大连商品交易所等单位共同主办的中国化工产业（衍生品）大会（以下简称化工产业大会）4月7日在杭州举办。在南华期货主办的化工产业大会同期活动——“化产融之结合，工十四五之新局”分论坛上，与会人士聚焦产业链上下游发展，紧跟国家“十四五”规划步伐，探索了金融衍生品工具在生产、经营中的新模式、新方向。南华期货副总经理朱斌在会上进行了“商品与通胀”的主题分享，以下为现场现场实录。
非常高兴跟大家交流一下我对当前市场的一些看法。
不知道各位有没有一种恍若隔世的感受，我记得去年三月份的时候大家都非常悲观，整个股票市场暴跌，特别是与化工版块相关联的原油居然出现了负油价，引发了非常多的争论，但是现在油价又爬上了60美金。可能很多人在后悔当时为什么不多买一点。但是，我们也应该问一下，去年大宗商品市场为什么出现了如此大的暴跌暴涨，是什么导致的？
特别是今年一季度的时候很多人在问我，大宗商品是否会有牛市？一轮大牛市是否会来了？很多人担心大宗商品市场上涨是不是会通货膨胀，这个对未来会有什么样的改变？这都是很多人关心的问题。所以，我今天题目叫《通胀与商品》。
通胀分为狭义通胀和广义通胀，狭义通胀我们看CPI有没有两个百分点，现在国内最新的数据还是负的，没有通胀；但是我们同时看到大宗商品价格一路上涨，原油价格不用说了；我们比较熟悉的金属市场，伦铜一万美金了（现在9千）；黄金也在美金以上，曾经不到美金；比特币涨了6万美金。从这个角度来看似乎世界上有很多钱在追逐有限商品，价格在上涨，但是CPI没有出现上涨。
我们怎么理解当前的市场环境非常关键，理解对了，对下一步市场看得很清楚，理解错了，对下一步市场怎么走会感到很迷惑。
我们回顾一下大宗商品的历史，南华商品指数在今年创到了历史高点（年以来的最高点），国内大宗商品现在达到历史最高点，这是确定无疑的。特别是金属价格指数，主要是黑色金属价格指数，去年市场上黑色行业非常火爆，日子过得不要太好。
化工行业版块应该说也不错，但是相对整个指数来说它的收益率表现没有那么好，为什么呢？
去年市场整个表现最好的是金属，相对能化版块的收益率表现没有那么好。但是不管怎么说，去年从三月份开始，只要买都没有特别大的错，很多人在问去年3月份的那个低点是不是大宗商品的最低点。那么，年3月份开始的一轮上涨是不是一轮新的牛市的起点，这个很关键，如果真的是牛市起点，未来一个牛市当中不可能一年，现在年三月份才一年时间。按照以前历史上的牛市来看，我们最近的一轮牛市就是年的牛市，大部分的行业人士、期货人士对年开始的牛市都是记忆犹新的。
我们看到，年这一轮牛市已经走到年4月份，整整走了十年时间，涨了2.6倍，年以后牛市戛然而止，国际市场掉得更猛，国内市场也在掉，掉到年的3月，打了个底，这个行情起来从时间周期来看，似乎有那么一点灰色，涨了十年，掉了九年，的确可以有些想象力。
那我再问一个问题，这个牛市怎么启动的？对于年牛市，很好的解释就是以中国为代表的新型国家的超预期的需求，特别是年中国加入WTO以后，我们外向经济一启动，大量的需要原材料，而这些原材料又是90年代适应当时的形势产能投资不足，所以说产能投资不足，供应不够，需求一旦上来需求不平衡，所以走了十年的牛市，这十年当中我们产能不断扩张，到年的时候市场开始不断下降，中国在实行在实行供给侧结构性改革，铁矿石价格不断往下掉，所以说牛市和熊市有很大逻辑在里面的。
年的逻辑在哪里？年最大的黑天鹅是疫情，导致全球需求萎缩，全球需求都萎缩为什么大宗商品还涨，这是超出很多人的逻辑想象能力的，所以这一轮的大宗商品上涨不是仅仅可以用“需求”两个字能解释的。当然有人说，全球疫情的供应也少了，所以供应降得更快，需求相对降得少的话，供需还不平衡，这个解释也还不够。大宗商品很多供应会降，但是不会降得那么厉害。我们要看年到底发生了什么？
为什么这一轮牛市的表现得那么快那么迅速，我觉得不仅仅是供需面能解释的，一定要跳出商品的供求关系，进入到更宏观的层面考虑，这个宏观层面主要是疫情，如果年没有疫情，商品市场结果不会出现这伦牛市的。有了这波疫情，才有了这个牛市，疫情不光改变大宗商品的走势，也改变整个全球政治经济的走向，所以我一直在说未来的历史企业家在撰写年的历史的时候这个疫情绝对是重中之重，它是一个改变世界重大的变量，没有这个变量，世界发展不会这么走，疫情这个变量非常大。
那么疫情对我们行业来说最大的冲击在哪里？美国的财政赤字，美国是一个服务业为主的国家，80%是靠服务业，服务业是一个人接触非常频繁的行业，也就是说疫情对服务业为主的国家造成的伤害是最大的，服务业占比非常高的国家，疫情对它的经济影响非常大，英国GDP下降10%，就是服务业占比非常高，但是美国例外，美国的服务业也很高，但是美国的GDP下降相对同样服务业比重那么高的话，它下降的只有4个点，为什么？很大的原因就是美国具备了一个别的任何国家所不具备的核心的竞争优势，美联储的美元是全球货币。任何一个国家假如说你想救经济最最简单的方法是放钱，但是放钱有一个最最大的风险，就是你这个货币贬值。你想一下任何一个国家假如说光能放钱解决所有经济问题的话，世界上就没有经济危机了，出了问题放钱就很简单，为什么别的国家不敢做，因为知道你放钱，对不起，你的货币就贬值，不值钱。但是美国不一样，美国放的钱是一个硬通货的概念，美联储放钱跟别的国家放钱完全不是一个概念，我们要记住美国放钱，美国现在这个财政赤字怎么来的，他发国债，国债谁买，以前买美国国债其中很大一块，就像中国、日本、沙特这些国家买的，这一轮买国债的话会有一个数据，今年美国发了那么多国债，海外市场买的国债不到整个国债比例的5%，比例非常小，基本上不买，那国债发了那么多没有人买就完蛋了，但是有一个人可以买，就是美联储央行，财政部发国债美联储买，所以财政部有钱给你补贴，这是美国目前为了应对疫情采取的一个超常规的货币政策。这种政策不是他第一次采取，第一次采取的话他会担心的，会不会超过通胀，但是这个政策是他第二次采取了，08年金融危机的时候美国第一次采取，发了这么多钱会影响美国信誉，会影响通胀，但是年搞了所谓的发钱之后世界上没有通胀，这让美国的货币管理政策，包括美国的财政部对发钱引发通胀这个逻辑产生了怀疑，认为在某种情况下不见得会有通胀，这让他们在这一次救市的时候非常大胆，利率快速调到0，以前是Q1、Q2…慢慢的把钱放出去，这次一榔头发多少放多少，美联储认为这个OK的没有问题的，所以这次疫情导致了美国为了应对这次环境采取了他在08年采取的措施，用美联储发钱，这个钱是一个高能货币，理论上如果我们中国央行搞这个政策的话，我们中国通胀会非常高的，但是美国没有，一会儿我会解释一下这个问题。
这个问题导致了一个和最大的一个潜在风险就是什么呢？国债规模持续上升，年一年国债规模增加到4万2千亿，我们首先知道美国的GDP是多少，去年还掉了一点，大概在20.5万亿左右，将近到20%左右，想象一下，我们中国去年GDP是一百万亿人民币，我们去年发了20万亿的国债，会是什么样的格局，所以我说美国的国债按照现在的规模来说永远还不清了。曾经有一段时间，克林顿时期美国国债还还了一点，当时还有争论多出来的钱怎么用，现在钱都不够，而且那么多国债现在唯一的好处是什么？或者说美国现在的政府现在的财政部长耶伦对这么大的国债安抚人心，我们现在考虑的国债不是考虑国债的总体规模，我们考虑的问题是国债的利息支出我们是否付得起，现在的美国的利息支出没有处在历史最高位，历史基础占它的整个GDP或者是财政收入目前规模的确没有处在历史最高位，为什么呢？因为美国的国债的利率比较便宜，一个点两个点，所以说这是他有底气说现在没有问题，但是由于整个债务规模太大，利率只要上升一个百分点，你想像一下目前整个规模在20万亿以上，一个百分点就是亿美金，美国一年的财政收入多少，3万亿美金，一年的收入3万亿美金，2个百分点5千亿，只要利率稍微上升一下，美国的财政就急剧恶化，美联储发钱给你付利息，逻辑上也行，只要世界上相信美国挺得住，我们还继续这样玩，目前为止这套游戏还继续转，现在还没有人怀疑美国还不起钱，但是长期来看这是一个长期的隐患，特别是未来再出一轮所谓危机的话，它就非常麻烦了。
刚才讲过了，现在发那么多钱谁来买，年美国国债增加了亿，外国投资只增加了亿，我们美国之外买的人占5%，美联储买了亿，占了56%，未来美国要发债，特别是现在美国要搞所谓的基建，这笔钱逻辑上他想通过征税来实现，但是刚开始的时候他还是要靠国债来实现，这个也只能靠美联储，所以说目前美国的财政部长是耶伦，前美联储主席，现在是鲍威尔，从现在这个组织可以看到美国对货币政策的这个理解，货币和财政是怎样的一个统一的方法。
那么美国假如说开通印钞机，年出现这个现象就是开通印钞机放水，如果我们把印钞机的历史再剖析一下我们知道为什么今年开通在历史上特别猛，08年放水的时候，是09年2月份开始放，放了五年时间，放了3.6万亿，这一轮年10月开始放到现在放了3.5万亿，短短的一年多时间，放的水跟那个五年时间放的水一模一样，这是他的一个放水为什么会那么坚决，就是这个案例告诉他们放水没有问题，的确市场已经告诉他，目前为止放水还是可以的，他还能解决问题的，当然了假如说世界上真的有风吹草动的话这个问题还是有，所以说为什么美国放水放到年以后就不放了，就平在那儿了，到这个时候经济开始好转他开始收钱，大概收了6千亿美金。但是很遗憾，收了6千亿以后被动发，我讲过假如说没有疫情的话，美联储是继续收钱，就是以货币宽松放水来驱动的资产是没有的，年没有疫情就不会放钱继续收，这是本身的常规的通道，但是来了疫情，把美国的整个节奏打乱了，他被迫无奈的放钱，这个放水不是他真心实意想放，我们也说得客观一点，他实在无法面对这样大的疫情带来的经济冲击的背景下，是无奈之举，目前美国是全球货币，这是美国花了70年时间，二战以后花了70多年建立起来的美元信用的一次大挥霍。他能挥霍几次我就不知道，这次他挥霍了，他用美国全球信誉来挥霍他的钱。
但是你挥霍了，毕竟还是有代价的，第一个你的美元要贬值，的确这个放钱以后，年3月份开始美元贬值，我们大宗商品有一个停滞后也慢慢开始上涨，当然最有趣的是我们很多人在年3月份的时候，我读了很多券商报告，都认为美国股市要见底了，那一轮股市暴跌很厉害，年就开始喊美国股市见顶了，事实告诉我们再一次错误，现在美国股市又创高，我们还是小瞧了美联储的力量，所以说美元贬值。
第二个我们刚才讲过了这个题目通胀和预期，刚才讲的通胀的实际数据没有突破2%，美国突破第一条是2%，第二条是2.5%，如果美联储突破2.5%的话肯定要采取措施，不采取措施就麻烦了，只要2.5%一站上，那市场对它的这个政策收紧的预期就会很强烈，这是一个，但是我们另外也看到即使通胀还没有达到2%，但是有这么一个，这个蓝色我认为叫预期通胀，就是投资的预期未来的CPI会涨上去，这个预期通胀现在已经超过了2.5%了，就是人们心目中的通胀已经超过2.5%了，就是人们不相信你美联储发了那么多钱通胀不会，所以每天安慰我们，我们现在国债利率上升是经济好转的一个表现，不是通胀预期，但是市场告诉我们，这个更多的是通胀预期实现，这个就是利率跟通胀过高的利率之差算出来的通胀，这就是通胀预期开始上升，但是美联储现在这个情况下，不会收钱，不会提高利率，为什么呢？经济还没有好转，经济还在苦哈哈的增长，现在美国经济虽然还掉得不坏，年人们预测美国GDP会增长6%，但是这个靠打钱，所以说年出现一个非常有趣的现象，什么现象呢？经济大萧条，个人收入增长，经济全部往下走，但是个人收入居然正增长，涨了，为什么涨了？政府发钱给你，所以说你的个人收入涨了，这是我在历史上第一次看到经济箫条的时候个人收入会涨，所以整个消费还不错，这是一个比较明显的现象。
那么美联储现在我把它策略叫动口不动手，为什么呢？因为万一通胀预期非常强烈，它有可能会导致通胀自我实现，通胀预期高的话，很多人会提前购物，万一形成正反馈的话，市场价格就会涨，所以美联储不希望预期变成现实，所以美国政府经常讲没有通胀，不会通胀，他也讲到美国目前美联储的加息的周期到年年底才会开始，目前美国认为自己经济很好，当然市场是否相信是另外一回事，但是目前为止CPI的确没有表现出来一个非常猛的增长，而且我认为CPI的确到目前为止不可能有很高的增长，什么意思呢？也就是说目前美国放水放得水没有到真正的消费品市场，那么多钱出来的话有一个池子把这个钱堆起来，没有转到真正的吃喝玩乐这个领域上去，所以说那个领域上没有出现很好的通胀，但是出现在哪里一会儿介绍一下。
讲这个之前我们很多人都会问一个问题，为什么放那么多钱没有通胀，这是一个让很多人百思不得其解的问题。弗里德曼讲过一句话，通胀就是放钱的表现。另外有个公式，MV等于PQ，只要M上去了，P肯定涨，但是事实告诉我们这个不对，现在我们看到了另外一个景象，发那么多钱CPI就是上不来，这个是什么问题呢？我看了辜朝明，他是一个美籍日本人，他的解释是我看到目前最好的解释，他为什么会做这个解释，因为他是日本人，日本人在90年代就面临这个问题了，放钱，通胀很低，安倍上来之后放钱，我们中国人最担心通胀，日本人最希望有通胀，以前央行对通缩这个问题没有碰到过，以前都是通胀，以前所有政策为了防止通胀，现在碰到一个通缩问题，怎样处理通缩问题，放钱行不行。日本的案例告诉我们，这条线是日本央行放的钱，放的钱够不够狠，看了数据都说够狠够猛，黄线是货币供应量，理论上说央行放钱放到银行端，银行把钱贷出去之后再回来再贷，银行会创造这个陈述，央行放一块钱，央行会增加1.2，贷款会增加1.3，但是我们看到一个在以前的经济学上很难解释的现象，央行放的基础货币，我们称之为高能放钱，货币供应量没有上去，贷款没有上去，CPI在0的附近上下增长，这是日本的现象，这个现象怎么会发生，为什么会发生？辜潮鸣的分析框架就是说目前日本处于这么一个位置，就是没有借款人的国家，银行有很多钱，企业不要借，借了以后他也不用，因为很多企业在金融危机的时候资产负债变成伤害，借了钱之后不用，导致一个没有借款人的世界出现了，在以前都是缺少出借人。怎么解决？央行作为最后的贷款人，这个问题解决了，这个问题可以把出借人问题解决了，但是央行付出最大的努力，所有钱都投给银行了，银行要贷出去的时候发现一个问题，没有人借了，这就是这个问题。
同样的问题在美国也发生了，年以后，美联储投了那么多钱，贷款也好，M2增长也好，都有一个数量级的差别，这就是美国当前发生的事情，这笔钱没到真正的企业投资里面，也没有投到消费领域里去，自然对通胀没有很好的拉动作用，真正应该是怎样的状态？
我们看看中国是什么状态，中美比较之后就知道区别在哪里，中国的企业现在是嗷嗷待哺，我们讲的最核心的问题是中小企业融资难，是融不到钱，海外和日本市场恰恰相反，是没有人融资，所以说中国是一个债务杠杆过高的问题，而不是钱放出去没有人用的问题，所以中国容易通胀，央行放钱之后我们很容易发生通胀，我们是这个情况。央行已经投了那么多钱，到了银行端这个钱又到哪里去了，就看这条红线，这个红线是什么？是现金，银行当持有的现金，理论上银行不要拿现金，现金要付利息要有成本的，现金是一个很烫手的东西，他宁愿把钱放出去，大部分现金比例很低的，但是年央行放钱以后银行现金占的比例是非常高的，现在这一次又飙上去，银行现金要对，第二个放到债券证券市场比例也很高，另外企业贷、消费贷基本上没有什么变化，放了那么多消费贷没有，企业贷也没有，所以我们知道钱到了证券市场，还有银行持有很多现金，所以他要想办法找一些高收益的投资产品，所以这笔钱去了以后一定会找到一个通道，找到一个资产，所以说我们现在看到这张图表，加入用经济手段解释的话很难解释，但是我们从货币上解释就很容易解释，钱投出来，银行又不投企业又不个人消费，只能去一个非常吸收资金的池子，美国资本市场很发达，所以第一个就是股票市场，股票市场年金融危机滞后，股票市场一路上涨，事实告诉我们金融危机滞后股票市场也可以上涨，3月份的暴跌之后继续上涨，美国股市到现在涨了2倍了。
年的金融危机核心就是房地产价格下跌之后引发次贷危机才引发了金融机构的问题，所以导致金融风险，这个罪魁祸首现在房价创了历史新高，假如说我们把这个东西打断，把这个直接连起来，美国就不会发生金融危机，现在美国的房地产价格创了一个新高，这个就是货币放水以后带来的一个非常重要的现象，资产通胀，就是说我们的CPI没有涨，资产价格通胀了，资产通胀我们还有另外一个角度，我们这个资产除了到股市到债市到房市，自然而然会侵入到我们的商品市场，商品市场第一个表现最快的就是黄金，我记得我去年讲课的时候我说黄金看好，事实证明黄金表现得非常好，飙到将近2千美金，将近翻了一个百分之五六十，但是现在出现一个新的这是我以前没有考虑到的，这次发生一个新的问题，就是在年的下半年的时候，黄金价格没有怎么涨，黄金价格还慢慢回落，出现这么一个现象，理论上货币放水首先是黄金再筛白银，再是有色金属，会慢慢传导过去，但是这个时间内我们发现黄金价格年8月份见高以后一直在调整，目前为止没有创新高，出现这么一个现象，但是有一个商品，或者有一类资产异军突起，这是年的一个新的现象，这个现象在未来可能会更大的影响到我们经济社会，就是以比特币为代表的新型资产。以前这一类比特币认为就是骗局，现在我们绝对不能以这样的眼光看这样的问题，比特币在经过这一类思考期，什么样的资产可以保值，后来决定比特币可以，黄金在下跌，比特币年11月份开始比特币开始进入了一轮波轮壮阔的牛市，价格从1万美金一路涨到6万美金，涨的是有点猛，超过我们很多人的预期，在涨的过程当中很多人在说这就是一个泡沫一个骗局，但是事实证明比特币越涨越高，而且引发金融机构投资界的认可，鼓吹最厉害的就是特斯拉的老板，他现在宣布这个比特币可以购买他的特斯拉汽车，为什么比特币会涨得那么猛，因为它有一个最大的特点，比特币的总量是控制的，挖到2.4万币就完了，价格涨得再高也没有很好的供应量上来。
最后我想讲一讲我对当前的市场怎么看的，我把它理解为三角平衡，怎么理解为三角平衡呢？经济和通胀这是两个现实的表现过程当中，经济有两个经济，一个是我们看到的经济增长率和就业的统计数据得出的一个当前经济的一个现实，另外一个是股市和房市代表的一个预期。通胀是以CPI为代表的通胀，第二个是数据算出来的通胀，这是两个问题，那么现在这个经济社会发生了一个什么变化，就是说我们这个政策的变量严重影响了经济和通胀，它对这个市场影响很大，以前我们说无形之手在经济当中起主导作用，现在年我可以百分之百的肯定有形之手起主导作用，货币政策和财政政策是有形之手，这个有形之手怎么期盼这两者平衡，美联储现在最好的想法，经济保持平稳的恢复，通胀不起来，美联储可以按兵不动，这是它最好的组合，假如说通胀一旦起来美联储就尴尬，或者说经济一旦下滑美联储也尴尬，当然现在经济的现实数据下滑的概率很低，唯一要出问题就是预期经济出问题，就是股市，特别是股市，假如说股市出问题，美国的有形之手就很尴尬，到底救还是不救，他还有多少能力救，所以现在三者之间平衡很关键，关键就是说正是由于这三者之间在博弈过程当中，所以说我个人的判断，年一定是一个经济相对而言比较动荡的时代，因为这个有形之手别的经济增长率还要判断，有形之手有时候难以把握，所以说这个年经济波动率会比较高，相对而言，我们的经济的风险也会比较高，至少我们要在年要保持十二分警惕来看这个市场，不要认为这个市场就是很稳当，特别是年还有一个政治风险。
我顺便讲一讲中美博弈我不知道各位怎么理解这个问题，我给大家讲一个我的主逻辑，中美博弈的本质是什么，本质是中国在战略进攻，战术防守，美国是在战略上防守战术上进攻，这个我们很多看法不一样，我们老看到美国动不动派个航空母舰到中国上空转一转，似乎美国在不断的出权，中国在疲于防守，这是我们目前的主观感受，似乎美国是进攻方我们是防守方，但是千万不要忘了美国经济为什么要采取这个措施，逻辑就在于我们是战略进攻方，我们进攻的是哪儿，就是经济，美国为什么强大，我把它比喻一张桌子三根柱子，桌子就是经济，全球最大20万亿的GDP是他最大的基本盘，三根柱子一个是美元为代表的金融控制能力，美军为代表的全球超一流的军事能力，第三个柱子是好莱坞为代表的美国的软实力，这三根柱子都离不开经济这么一个桌子，经济一旦出问题，美元信誉受损伤，经济一旦出问题，7千亿美金的开支就没有地方开，经济一旦被人超越，美国的话语权影响力自然受到伤害，所以这三个是他的一个核心的最基本盘就是经济，所以美国为什么担心中国经济超过他们，一旦超过他们经济就会受到动摇，中国现在军事实力不如它，软实力不如它，货币的金融领域不如它，所以他在这方面对中国进行很多的阻碍，所以这个角度来说时间对中国有利的，中国对中美博弈来说更有耐性，但是美国没有，因为他看到最大的挑战是在经济。所以这是一个我们要对政治风险有一个最基本的认识，这样你才不会手忙脚乱。
最后我想讲一点我们年，整个货币政策也好，财政政策也好，三个维度特别是美国的一个预期经济会不会出问题，预期通胀会不会出问题，这两个都是预期不是实际，只要预期出问题，美国的有形之手会不会出现一些新的变量，所以说把最后一张上下翻滚的图作为最后的结束语，提醒大家我们还是要系好安全带，面临未来可能的巨大动荡。
我的报告到此结束，谢谢大家！
*本文根据嘉宾现场演讲速记整理，内容仅供学习交流，不构成任何投资建议。