北京哪家医院看白癜风病好 http://finance.sina.com.cn/chanjing/b/20090930/09073071708.shtml来源：金融界网站
来源：泽平宏观
文：恒大研究院任泽平甘源
导读
年4月博鳌亚洲论坛年会“货币政策正常化”分论坛上，央行行长易纲同志答记者问时提出，目前中国仍然存在一些利率的“双轨制”，即货币市场利率与存贷款利率两个轨道。让两个轨道逐渐统一，将是未来的改革方向。那么，中国为什么要进行利率市场化？目前利率传导机制的通畅程度如何？利率市场化25年来都取得了什么样的进展？未来向何处去？
摘要
利率市场化就是让市场对资金要素配置起决定性作用。早期中国实行利率管制是为了通过金融约束政策支持实体经济开发发展、迅速推进金融深化，但随着金融市场发展，利率管制的效果下降。为了实现更高效的资金融通，同时支持货币政策价格型转型，中国亟需逐步打通利率传导、建设市场化利率形成机制。
中国利率体系可分为7类，其中较为重要的种类有货币政策利率、银行间市场利率、交易所利率、存贷款利率和标准化债权利率。其理想的传导途径为：央行执行货币政策形成货币政策利率，传导至银行间市场，再由金融机构传导至交易所利率及标准化债权利率、由银行传导至存贷款利率，最终影响实体经济。
市场利率名义放开均已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革。本文具体分析了中国利率体系中各种利率的相关性，以此讨论其市场化情况及传导情况。货币政策利率与银行间市场利率的形成高度市场化，整体高效传导，但“银”与“非银”之间存在一定阻滞；银行内外市场的分隔现象也较为显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，银行间向交易所及标准化债权的利率传导不甚通畅；存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制。
回顾过去市场化的进程，大抵遵循着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序。1）存贷款利率：贷款利率先放开上限，再放开下限，存款先放开下限，再放开上限，谨慎逐步放开是为了缓冲实体经济和银行体系的压力；2）资金批发市场：来自实体经济的阻力较小，成功完成银行间同业拆借、债券市场利率市场化和设立Shibor为货币市场基准利率；3）央行利率体系：由直接变为间接，实行再贷款浮息、超额准备金存款利率作为货币市场利率下限、取消邮政储蓄补贴的具体方案。
在本专题的下篇，我们将进一步对未来中国深化利率市场化改革的方向进行讨论，基于推进现状与国际经验推演后续改革的可能道路。
风险提示：利率市场化推动不及预期。
目录
1缘起：利率市场化的背景与意义
1.1利率市场化——让市场对资源配置起决定性作用
1.2早期管制的缘由——金融约束支持发展
1.3更可靠的货币政策——从数量型目标到价格型目标
1.4更发达的金融市场——被削弱的管制效益
2鸟瞰：中国利率体系总览与市场化现状
2.1货币政策利率——市场化运作的总闸门
2.2银行间市场利率——“银”与“非银”间略有阻滞，整体高效传导
2.3交易所利率——市场分隔显著，传导部分受阻
2.4存贷款利率——仍受隐性管制
2.5标准化债权利率——传导机制不成熟，形成受多因素干扰
2.6非标准化债权利率——“狂暴的欢愉”与“狂暴的结局”
2.7其他利率
3历程：利率市场化，风雨二十五载
3.1存贷款利率市场化
3.1.1贷款利率市场化
3.1.2存款利率市场化
3.1.3境内外币利率市场化
3.2构建市场利率体系
3.2.1银行间同业拆借市场利率先放开
3.2.2债券市场利率接着放开
3.2.3Shibor成为货币市场的基准利率
3.3央行利率体系改进
3.3.1实行再贷款浮息
3.3.2超额准备金存款利率作为货币市场利率下限
3.3.3取消邮政储蓄补贴
3.4小结：中国利率市场化进程
正文
1缘起：利率市场化的背景与意义
1.1利率市场化——让市场对资源配置起决定性作用
利率市场化就是让市场在资金配置中起决定性作用。年，党的十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”，而利率是资金的价格，利率市场化改革也就是让市场在资金配置中起决定性作用的改革。
当前主流经济学理论主要从产品市场与货币市场的同时均衡来刻画利率的决定。产品市场中，居民对“资本节欲”的倾向与对当前消费的时间偏好程度决定了储蓄函数，企业对投资回报率的预期决定了投资函数，储蓄与投资共同形成了产品市场的利率-产出均衡；货币市场中，居民出于交易、预防、投机三大动机形成的流动性偏好决定了货币需求，而央行决定了货币供给，货币需求和货币供给共同形成了货币市场的利率-产出均衡。于是两个市场的同时均衡决定了利率，这就是理论上的利率市场化决定。
1.2早期管制的缘由——金融约束支持发展
中国利率早期处于高度管制的状态。改革开放前利率完全由中央计划确定，这同当时的计划经济体制相一致；而改革开放后很长一段时间内也继续保持管控，放松主要限于货币市场，且极为谨慎，对市场化行为有保有压，而存贷款利率这一终端利率更是一直受到高度限制。
早期这种高度管控主要是为了通过利率管制使商业银行体系发挥出类似政府开发性金融机构的功能。斯蒂格利茨的金融约束理论指出，政府通过对利率进行管制，能够帮助银行防范道德风险、创造经济租金，从而提升银行的“特许权价值”。为了获得这一“特许权价值”，银行愿意接受政府的信贷政策，从而支持政府主导的开发投资；而降低了的道德风险也能够刺激银行更多地发放贷款，从而支持实体经济融资。相比于一开始就放开利率市场化，这二者都更加有利于金融发展水平较差的国家迅速提升自身的金融深化水平。
但是，金融约束与利率管制的逻辑是自我削弱的。金融约束成立的前提是金融市场不发达，而金融约束却又帮助促进金融深化，这使金融约束的效果无法长期持续。一方面，随着金融市场逐渐成熟，市场配置资源的能力在加强、而管制带来的益处则在减少，引导我们转向更高效的资金配置方式；另一方面，随着金融深化，利率管制下适用的数量型货币政策逐渐变得低效，而通畅的利率传导机制是实现货币政策向价格型转型的必要条件，因此货币政策的转型要求也督促我们建立市场化的利率形成机制。
1.3更可靠的货币政策——从数量型目标到价格型目标
新时代下中国货币政策亟需转向价格型目标。
过去中国长期实行盯住数量型目标（M2）的货币政策，这在过去以银行为主导、其他金融市场发展受管制的大环境下既易于统计又易于管理，也能达到央行期望的效果。但近年来银行理财、资管产品等金融创新崛起，使得M2统计指标失真，同时不再易于管理、也更难用于调控经济。正如央行一季度货币政策执行报告所表述，“随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂，M2的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降”，这使中国货币政策向价格型转型刻不容缓。
价格型目标的货币政策需要通畅的利率传导机制以及市场化的利率形成机制。
价格型货币政策发挥作用的模式比数量型更加复杂：在数量型货币政策下，操作目标一般为基础货币，央行可以直接统计并监控存贷款数量并迅速调节准备金的投放与回收，只要银行货币扩张在央行的监控之下，数量型目标就能产生效果；而在价格型货币政策下，操作目标一般为某一基准利率，要使货币政策能够影响实体经济必须：①该利率能够向存贷款利率、债券收益率、金融产品收益率等直接影响居民和企业融资成本/投资收益的价格传导，从而影响其行为、进一步影响实体经济；②相关利率形成机制完全市场化而不受干预扭曲，否则管制的力量将可能同货币政策传导而来的信号相背离，从而削弱货币政策效果。
1.4更发达的金融市场——被削弱的管制效益
逐渐发展的金融市场也削弱了利率管制的益处。斯蒂格利茨的研究指出，要有效实行金融约束政策需要限制金融机构竞争与限制资产替代这两项辅助政策支持，限制竞争要求银行拥有足够的垄断租金，限制资产替代要求居民除了存款外基本没有其他投资渠道，二者本质上都是要求除了银行渠道外其他金融渠道难以发挥功能。
然而，随着金融深化逐步推进、金融市场日益发达，这个前提条件不再成立。股票、债券等直接融资市场的发展，以及理财、资管、信托等产品的崛起，都对银行存款形成了显著的替代效应。尽管目前银行仍为中国最重要的金融机构，但非银金融市场的快速发展已经对利率管制的效果形成了威胁。当管制的效益逐渐减小，合适的策略必然是逐步推进利率市场化改革，顺应中国金融深化、改革开放的大势。
2鸟瞰：中国利率体系总览与市场化现状
目前中国的利率种类纷繁复杂，本文首先将市场上重要的利率划分为7类，依次对其内涵、市场化情况及传导通畅情况进行简要介绍，以期首先完整描绘中国利率体系的整体情况。这七类较重要的利率分别是：央行执行货币政策时的工具利率；银行间市场回购与拆借形成的利率；交易所市场形成的利率；存贷款利率；标准化债权资产的利率；非标准化债权资产的利率；违规刚性兑付资管产品的“刚兑收益率”。除此外还有影响较小的政府存款利率、商业赊销利率等其他利率。这些利率之间的关系如下图所示：
这7类利率的市场化进展及传导机制现状各不相同：源头处的货币政策利率与银行间市场利率高度市场化，整体高效传导；但银行内外市场分隔现象显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，传导机制不甚通畅；存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制。总之，利率名义放开已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革。
2.1货币政策利率——市场化运作的总闸门
第一类为央行与银行间资金融通形成的利率，可简称为货币政策利率。这是中国流动性的总源头，也是央行执行货币政策的主要渠道。而在这个市场，央行所使用的诸多货币政策工具都能够形成利率，并进一步对银行间市场、金融市场、实体经济中的各利率产生影响，因此这个市场中的利率可以说是中国其他利率的基础。
目前中国的货币政策利率共9类，其形成方式分别为：
可以看出，除OMO、MLF、央票三者为市场利率外，其余操作的利率均为央行决定，属于央行对利率的直接干预；而由于央行为流动性总源头，这三者也属于央行通过市场化途径对利率的间接干预。但整体来说，这类利率的形成方式市场化程度高，央行的干预多以市场化的形式（招标/作为平等主体参与）来实现，而完全非市场化定价的PSL和再贷款则数量与范围均有严格限制。另外，目前再贴现、央票已很久未动用。
2.2银行间市场利率——“银”与“非银”间略有阻滞，整体高效传导
第二类为银与非银资金融通形成的利率，可简称为银行间市场利率，主要在银行间市场进行。按是否有质物担保划分，可分为回购和拆借利率。其中较重要的如下表所示：
由于流动性总源头的投放对象（一级交易商）中几乎只有银行，非银获取资金必须首先通过银行转手，因而利率在银行间市场的传导一般是先由OMO等利率向DR、再由DR向R，R利率一般也高于DR；又由于拆借比起回购增加了对手方的信用风险，拆借利率一般也由回购利率传导而来，并在其基础上增加信用利差。
我们计算了年5月至年5月银行间市场部分利率的相关系数矩阵，其中数值代表对应利率在这期间的相关性，可以反映传导的相对通畅程度，数值越接近1说明越通畅。首先可以看出除Shibor外其他种类的银行间市场利率传导整体高效通畅，如DR→DIBO系数0.73、R→IBO系数0.79、DIBO→IBO系数0.71、DR→R0.61，仅DR→IBO略低，为0.56。
然而，根据前述传导路径，如果银与非银间不存在差异的话，那么DR→R（存在银与非银界限）与DR→DIBO（不存在银与非银界限）间的通畅程度应该接近，DIBO→IBO（存在银与非银界限）与R→IBO（不存在银与非银界限）间的通畅程度也应当类似。但从表中可以看出，存在银与非银界限的传导路径的通畅程度显著低于不存在银与非银界限的通畅程度。这使我们怀疑银与非银间的传导可能存在差异。
进一步观察银银间与银行间的差异可以发现：这期间R-DR利差平均53个BP，最高达个BP；IBO-DIBO利差平均39个BP，最高达个BP。这进一步证明了银与非银面临的利率间出现了传导阻滞。很难想象银与非银的风险差大到了这样的程度，使得手握资金的银行常常不愿意将资金放给非银机构而放任利差无规律地扩大。
另外，值得注意的是Shibor利率：作为典型的银行间拆借利率之一，其相关性反而是同DR最高，这似乎同前文所述银与非银间的传导阻滞相矛盾。事实上，这是由于Shibor形成机制的特殊性所导致的：Shibor目前由18家信用等级较高的银行进行报价，目的是对标国际社会广泛使用的利率Libor，作为国内各种金融产品的定价基准，并非真实交易形成的利率，也并不对银行实际定价构成约束，因此也就同R、IBO等关联较低；而这18家银行均为一级交易商，是DR利率的重要决定者，因此Shibor同DR的相关性反而最高。
2.3交易所利率——市场分隔显著，传导部分受阻
第三类是在银行间市场外非银机构与合格投资者间的资金融通形成的利率，可简称为交易所利率。交易所市场禁止信用拆借，因此短期资金融通只能以回购形式进行，其中较重要的有两类：
①上交所进行的质押式回购利率，典型如GC，同样也有GC、GC等；
②深交所进行的质押式回购利率，典型如R-，同样也有R-、R-等。
由于年曾发生银行资金流入股市炒作的现象，央行禁止银行进入交易所市场。而由于银行是中国金融机构中的资金巨头，这就将大量的资金限制在了银行间市场，人为割裂了两个市场间的关系。
虽然09年重新开启少数银行进入交易所的试点，但反响普遍冷淡：以年上交所为例，参与债券交易的共个会员单位中，现券交易量第一的银行为排名位的农行，名内的银行仅4家，可见银行对进入交易所市场普遍持谨慎态度。另外，试点仅允许银行进行现券买卖而仍禁止回购交易，这表明银行仍被排除在资金融通的供需之外。
因此，交易所市场形成的利率主要表示非银机构与合格投资者间的资金融通利率（个人仅可以融出资金），而缺少银行这一重量级参与者。也正因如此，交易所市场无论是现券还是回购交易的规模都远远低于银行间市场（交易所市场禁止信用拆借），这也就导致了两个市场间时常出现利率走势背离的情形。
不过，这一现象实际已在逐渐好转。我们选取.5至.5的数据对比可以发现，参与者对交易所市场的重视程度在逐渐上升，交易所市场的债券余额、现券交易量、回购交易量增速都大幅超过银行间市场。
我们进一步选取了.5至.5、以及.5至.5两个阶段里两市场重要利率分别计算了相关系数矩阵，如下图所示：
可以看出~年银行间市场利率对交易所市场甚至只有反向作用，遑论传导；而年以来已具有不弱的相关性。可以判断随着金融市场改革逐渐深化、两市场间的间隔逐渐弱化，利率传导也能更加通畅。
2.4存贷款利率——仍受隐性管制
第四类为银行的存贷款利率。年4月社融存量中贷款占比68.88％，高出第二位58.31个百分点；社科院统计年中国居民金融资产中存款占比52.07％，高出第二位37.9个百分点。这显示银行存款仍然是中国最重要的金融资产、银行贷款仍然是中国最重要的融资渠道，存贷款利率是目前中国利率体系中对实体经济直接影响最广泛最深远的利率指标。
目前除1年期以下小额外币存款利率外的所有存贷款利率名义上都已完全放开，允许市场自由定价，但从实际情况来看市场仍显有部分受管制的迹象，这在存款处主要体现为价格管制，而在贷款处则主要体现为数量管制。
从贷款利率情况来看，首先注意到贷款利率相较基准利率的浮动程度及浮动空间并不小，基准利率持平的贷款占比在逐渐减少，而上浮30％以上的贷款占比在逐步增加，这初步说明对于贷款利率的管制（如果确实存在）主要并非以价格管制的形式进行的。
但是贷款利率同其他利率间的相关性却存在分化现象，显示利率传导并不通畅，很可能存在其他形式的管制限制套利。贷款与债券对银行而言属于具有一定替代关系的投资产品，对借款人而言则属于具有一定替代关系的融资渠道，但债券收益率与贷款平均利率之间的相关性却不高，甚至低于Shibor同贷款利率/债券收益率之间的相关性，宛如银行间市场利率是在向两个完全不同的地方进行“传导”。
进一步对比贷款利率与企业债、公司债收益率可以发现，过去每一次贷款利率同它们之间的背离都发生在债券收益率迅速走高的时候。在债券收益率平稳运行或迅速走低时，贷款利率也基本接近于同向运动；但当债券收益率迅速走高时，贷款利率却保持平稳甚至有时略有下滑。再结合前文分析可知贷款利率的价格管制力度有限，因此数量管制可能是这一现象的主因。
目前中国信贷数量管制或类似数量管制的规范名目繁多，其中最重要的即为央行的MPA考核。MPA中专门设有对“信贷政策执行”的考核，主要考评银行对小微企业、涉农信贷、区域信贷等信贷政策要求的执行情况，以及央行结构性资金投放（如涉农再贷款等）的运用情况等。
另外，原银监会同样常对银行信贷投放设定目标并进行考核，这些目标一般都是由国务院提出并下发的政治任务，其中有鼓励型目标：如每年小微企业“三个不低于”（贷款增速不低于各项贷款平均、贷款户数不低于上年同期、申贷获得率不低于上年同期）；涉农贷款“两个不低于”（总量不低于上年、增速不低于各项贷款平均）等等。也有限制型目标：如对不同城市不同类型居民“因城施策”的差别化住房信贷政策；对地方政府融资平台及特殊目的公司的贷款限制等等。
除以上广为人知的信贷政策外，曾出现过的还有扶贫贷款、助学贷款、绿色信贷、能效信贷、养老服务信贷、重点领域重大工程建设信贷支持、科创企业投贷联动、两高一剩限贷等等。
需要注意的是，如果信贷管制与债券投资管制的内容相同、力度相似、效果相近，那么这样“全覆盖”的管制反而将不会形成利差；因此，贷款利率传导受阻的根本原因并不在数量管制本身，而是信贷管制政策与债券发行及投资政策之间存在的显著差异。
直接放开这些信贷政策并不可取。目前设立的信贷政策或是出于宏观审慎的目标（如住房信贷、区域信贷），或是为了解决市场失灵领域问题（如助学贷款、绿色信贷），或是为了支持经济结构调整（如小微企业贷款、重点领域重大工程建设信贷支持），或是面临更深层次问题而不得已选择的次优选项（如地方政府融资平台限贷、两高一剩限贷），一放了事只是将问题推给了别的部门。合理的方式是减少信贷与债券两个渠道之间的管制差异：站在非金融企业角度讲，是为其开展融资设立统一的监管标准；站在投资者角度讲，是为其资金投向设立统一的监管限制。
再从存款利率情况来看，目前中国存款利率中自由化程度最高的是大额外币存款利率，由图可以看出其波动频繁、波动幅度大，基本没有受到管制的迹象。
但其他的利率则呈现出完全不同的景象。首先是小额外币存款利率，目前中国1年期以上该利率已完全放开，1年期以下则实施上限管理，但银行挂牌执行的该利率均维持远低于央行上限的水平并几乎没有变动。仍以美元为例，目前1年期小额美元存款利率上限为3％，而各银行该利率则多保持在0.8％左右，2年期利率也基本持平。小额外币存款利率基本保持极低位不变，表明很可能存在针对其价格的隐性管制。
再看人民币存款。由于存款利率没有统计数据，我们选取了各大型银行、重要股份制银行，以及部分城市商业银行、农村商业银行与村镇银行，获取其
