（报告出品方/作者：浙商证券，梁凤洁、邱冠华）
01地产融资模式与政策
房地产开发及融资模式
住宅地产开发是目前大部分房企的主要业务，本部分聚焦典型的商品房开发销售和融资模式。
前端拿地环节融资：土地成本占房价的比例通常在30-50%。一般来说城市线级越高，土地成本占比越高。①年以前房地产公司通过房地产信托进行前端拿地融资，参考银行信贷要求，融资比例一般不高于70%。②年银保监会发布23号文，限制银行等机构提供前融资金，房企购地资金需为自有资金，除房企注册资本、留存收益外，可通过发行债券、股票，创设私募基金等方式筹集资金。
中端施工环节融资：房地产项目可以通过银行开发贷、信托、资管产品等方式进行融资，银行进行房贷集中度管理后，开发贷向优质企业和项目倾斜，供应链融资包括商票、应付账款，为房企对供应商的无息债务，相当于供应商提供的变相融资。
后端销售环节融资：商品房主要以预售方式进行销售，实现资金回笼偿还前期融入款项。由于商品房预售资金监管制度，资金回笼存在一定滞后，房地产企业可将购房尾款作为底层资产发行ABS降低回款压力，提高资金周转效率。
房地产融资来源
房企开发投资资金主要来自销售回款，即按揭贷款加定金及预收款。其他开发资金来源包括自筹资金、贷款（银行开发贷和非银贷款）。年销售回款、自筹资金、贷款分别贡献房地产开发投资资金50%、33%、13%。从时间序列来看，随着房价抬升和外部融资渠道收紧，销售回款占比提升，从年的36%增加到年的50%。此外应付款是房企对供应商的无息债务，可以拉长房企的账期，相当于房企的变相融资。
房地产融资成本
21H1头部房企有息负债成本主要在3.7%-8.7%，规模大、国企背景的房企有息债务成本相对较低。银行贷款融资成本通常较信用债和非标融资更低。以阳光城为例，21H1阳光城银行贷款融资成本区间为3.4-9.5%，小于债券（5.0-10.3%）和其他融资渠道（3.6-12.5%）。其他融资渠道包括委托贷款、信托等非标融资方式，参考房地产信托预期收益率来看，1年期预期收益率平均在8.0%，1-2年预期收益率平均在8.4%。
房地产融资关键政策
房地产监管政策趋严，供地两集中、房企三道红线及监测指标、银行房贷融资两道红线形成了房地产长效调控机制。
银行端受到的主要限制包括：①严控银行资金通过各种渠道变相为房地产前端拿地提供融资；②禁止违规向“四证不全”和开发资质不够的房企提供融资；③房地产贷款集中度限制，按银行类别对房地产贷款占比上限进行控制。
02短期：银行对地产风险？
银行地产敞口
主要敞口和风险点
银行地产敞口主要敞口分为六类：代销产品（以信托和他行理财为主）、表内外非标及债券投资、房地产开发贷、按揭贷款和房企上下游企业融资。经测算，21H1末，银行的地产相关敞口约占银行资产规模的22%。值得注意的是，测算的银行涉房资产结构与房地产开发资金结构相似（银行表内信贷占总敞口的69%vs销售回款+国内贷款62%），相当于银行提供了房地产全部的资金来源。但考虑部分融资不由银行提供，目前非信贷类资产占比的假设可能是偏高的。
整体情况：银行涉房相关资产的增速下行，占比企稳。①增速下行。年末提出“房住不炒“以来，银行的地产相关敞口增速持续下行。以按揭、开发贷代表信贷相关增速，地产信托代表表内外非标增速，按揭贷款增速由年末的37%下降至年6月末的13%；开发贷增速由年中的24%下降至年6月末的3%；地产信托则因监管引导压降非标，增速由年末的60%大幅下行至年中的负增长17%。②占比下降。年以来，银行涉房资产占比稳中趋降。截至21H1末，按揭+开发贷+地产信托占银行总资产比重15.5%，较20Q3的高点下降0.2pc。
上市银行：21H1上市行涉房贷款余额为41万亿元，较年初增长6%，占贷款比例为32%。其中大中型银行的涉房贷款占比较高，21H1涉房贷款占比最高的为国有行，依次为股份行、城商行、农商行，21H1末涉房贷款占比分别为36%，27%，21%，18%。
地产违约概率
项目盈利性
因房地产项目需要约2-4年进行开发，因此中期来看，房企的盈利情况与其存量土地和在建项目的盈利能力相关。我们对地产项目的盈利情况进行拆分，探究未来不同区域的项目的盈利情况走势。
营收端：地产项目（仅考虑住宅项目）主要收入来自销售额和土地转让。销售额=单位售价（房价）×出售面积。土地转让可看做是土地交易的二级市场，判断其价格与地产项目的未来预期销售额有关。因此我们核心
