北京那个医院白癜风最好 https://jbk.39.net/yiyuanzaixian/bjzkbdfyy/bdf/来源：姜超宏观债券研究作者：应镓娴直接融资大时代.m4a04:25来自金融界直接融资大时代到来了吗？（海通宏观应镓娴）概要：
现状：间接融资主导，转型空间充足。企业融资结构通常指直接融资和间接融资的占比情况，对结构的观察又可以分为增量法和存量法。增量角度，现阶段我国新增社融中直接融资比例约为14%。存量法下，我国直接融资占比长期稳定在30%-40%区间，间接融资仍是我国企业主要的融资方式。国际比较看，美国企业直接融资占比为我国的两倍之多，银行主导型国家如德国和日本的直接融资占比也明显高于我国，企业融资结构仍有充足的转型空间。
需求：产业结构升级，融资模式转变。从资金需求方看，随着产业转型升级，高科技企业通常为轻资本企业，难以对资产有效定价并抵押获得银行贷款，而直接融资市场能够相对有效定价，并对接风险偏好高的资金。因而，直接融资的迅速发展往往与产业升级紧密相连。国际：科技产业崛起，资本市场发达。80年代后美国知识密集型制造业和现代服务业加速发展，直接融资连接资金与创新型企业的作用充分发挥，吸引资金持续流入。从结果来看，80年代以后市场中通讯和信息技术类企业股票市值占比迅速扩张，美国整体直接融资占比重新明显回升。不光是美国，韩国资本市场的发展也与80年代其半导体产业的崛起相辅相成。中国：间融匹配地产，直融支撑创新。我国企业长期以间接融资为主导，主要包括贷款和非标融资。从行业投向看，地产、基建融资在贷款和非标资金中占据了较大比重。在融资支持下，过去十几年我国地产、基建行业得以快速发展。相较之下，股权投资资金则明显更青睐科技创新型企业。未来我国地产行业难以重现过去的“辉煌”，而近年来新兴产业的发展也展现出接棒的潜力。因而随着产业向科技创新型持续升级，我国的融资结构必将随之向直接融资转变。
供给：居民财富增长，投资需求提升。从资金提供方看，随着经济发展和人均可支配收入提升，居民对财富管理和直接参与资本市场的需求也倾向于增加，有助于推动金融体系向直接融资转型。国际：地产比重下降，风险资产趋升。80年代以来，美国居民增量资产中金融资产配置比重持续提升。同时由于利率的下行，金融资产中无风险资产的占比持续下滑，股票基金的配置占比则明显提升。而从00年开始，利率长期维持低位，股票基金等风险资产的配置开始与股价呈现出更明显的联动关系。整体来看，居民财富向资本市场转移提供增量资金，与产业升级、直接融资发展形成正向循环，助推美国股市不断创新高。中国：地产时代渐远，向金融资产转移。近年来，随着我国居民收入增长，持有的可投资资产规模也在持续扩大，19年可投资资产规模约为上市公司总市值的3.4倍。但与发达国家相比，我国居民资产配置对地产的依赖度过高，股票、基金等投资明显不足。而在“房住不炒”的政策定位、利率易降难升的长期环境下，未来我国居民资产配置有望持续从地产向金融资产，甚至风险资产转移。直接融资的发展也符合我国居民资产配置需求的转变。
资本市场改革提速，直接融资大有可为。近两年，中国资本市场按下制度改革“加速键”，一系列重要措施加快落地。19年7月科创板正式开市，20年3月注册制全面推行，6月创业板注册制正式启动。无论从是资金的需求端还是供给端看，我们都已来到直接融资大发展的拐点，政策的加快推出更是犹如加入“催化剂”，未来我国融资结构转型的长期趋势明确、直接融资大有可为！
-近期，关于“两个循环”的概念备受
因而，当产业向科技创新型持续升级，我国的融资结构必将随之改变。近年来，地产投资增速出现明显回落，在人口红利结束以及“房住不炒”的政策基调下，未来我国的地产行业难以重现过去的“辉煌”。因而我国正在加速从投资驱动模式向创新驱动模式的转变。事实上，近年来新兴产业的发展也展现出了接棒旧产业的潜力。高技术产业、装备制造业、战略新兴产业的增加值增速均明显高于整体制造业，今年疫情期间，高技术产业更是出现逆势增长。现代服务业，如信息技术服务业也呈现占比提升的趋势。新兴产业的发展需由直接融资来支撑，因而我国新兴产业的崛起将明显带动直接融资占比的提升，也有助于化解当前高企的企业杠杆率。3.供给：居民财富增长，投资需求提升3.1国际：地产比重下降，风险资产趋升从资金提供方看，随着经济发展和人均可支配收入提升，居民对财富管理和直接参与资本市场的需求也倾向于增加，有助于推动金融体系向直接融资转型。80年代以来，美国居民金融资产配置比重持续提升。仍以美国为例，年美国人均GDP突破1万美元，此后居民的资产配置持续从实物资产向金融资产转移。从资产增量角度看，居民对金融资产的配置比重由79年的57.9%持续提升至99年的72.5%。而同期，最主要的实物资产，房地产的占比则由34%降至23.6%。利率下行压低无风险资产占比，股票基金配置与股价联动性强。从居民金融资产配置结构看，美国居民金融资产中现金和存款的占比自80年代中期开始明显下滑，而后维持在10%左右的低位。这主要源于80年代后无风险利率的迅速下行。为了追求收益，居民开始增配高回报资产，推升了股票基金的配置占比。而从00年开始，美国无风险利率长期稳定在低位，股票基金等风险资产的占比开始与股价呈现出更明显的联动关系。值得注意的是，80年代以来机构性资产，包括共同基金和养老基金的占比呈现持续扩张趋势。一方面，随着80年代美国金融市场管制的放松，共同基金发展明显提速，成为居民参与资本市场的重要方式。另一方面，随着当地人口老龄化的加剧，以k计划为代表的养老基金规模持续增长，直接成为美国8、90年代大牛市的有力推手。居民财富向资本市场转移提供增量资金，与产业升级、资本市场繁荣形成正向循环。总结来看，80年代后，高技术产业迅速发展。通过有效对接创新企业与居民财富，资本市场迎来了一轮长期大牛市。而股市的繁荣，不仅反哺了科技企业的壮大，也使得居民财富持续增值，可以说形成了一个正向循环。也正是因此，即使00年互联网泡沫破灭、市场大幅回调，美国股市仍能在近20年维持上升趋势。不光美国如此，人均GDP较高的国家，其居民对风险资产的配置比例也通常较高。从横向比较的视角看，主要国家的人均GDP与居民金融资产中股票和债券资产占比存在较明显的正相关性。也就是说，随着经济发展水平的提高，居民财富同步增长、风险承受能力提升，通常资本市场也更为成熟，因而风险资产的配置比例也倾向于提升。3.2中国：地产时代渐远，向金融资产转移近年来，我国居民持有的可投资资产规模也在持续扩大。19年我国人均GDP首次站上1万美元，居民人均可支配收入增速维持在8%的水平，推动个人持有可投资资产规模持续扩张。根据招商银行(港股)《中国私人财富报告》预测，截至19年我国个人可投资资产规模约为万亿，约为我国上市公司总市值的3.4倍。但我国居民资产配置对地产的依赖度过高，股票、基金等投资明显不足。长期以来，房地产在我国居民的资本配置中占据了重要地位。截至18年，地产占我国居民资产总额的比重高达70%，明显高于美国与日本，与资产结构较为相似的韩国相比也偏高。而金融资产中，我国居民对股票、基金、养老金等的资产配置明显不足。我国居民资产中股票及投资基金、养老金和保险的比重仅占到8%，而美国、日本这几类资产分别占到57%和27%。未来居民资产配置有望从地产向金融资产，甚至风险资产转移。首先，“房住不炒”的定位意味着地产作为投资标的的竞争力下滑，居民资产配置中金融资产的比例有望出现提升。其次，《年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，随着资产的增加，家庭持有风险金融产品的比率稳步提高，也就是说随着资产水平的提升，居民对股票、债券等风险资产的配置需求也将增加。再者，过去我国居民对现金和存款的配置比例较高，一个重要原因是我国无风险利率仍相对较高。但随着劳动年龄人口增速的下滑转负和技术进步的放缓，我国的长期利率易降难升。例如，余额宝的年化收益率趋势性下行，近期由于货币宽松更是到了2%以下，无风险资产的吸引力料将持续下滑。因而，从供给端看，直接融资的发展也符合我国居民资产配置需求的转变，是未来的主要方向。
4.资本市场改革提速，直接融资大有可为近两年，中国资本市场按下制度改革“加速键”。18年中央经济工作会议提出“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，可以说是按下了资本市场改革的“加速键”。今年3月新修订的《证券法》开始实施，划定了发行、投资者保护、信息披露、市场体系等基础制度改革的方向；4月发布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中强调“推进资本要素市场化配置”，从股市基础制度、债券市场、金融服务供给、对外开放四个角度提出改革意见。而在顶层设计的框架下，19年7月科创板正式开市，20年3月注册制全面推行，6月创业板注册制正式启动，此外，还有再融资的放开、新三板改革的深化、两融新规的放松等系列重点任务均逐一落地。综上，无论从是资金需求端还是资金供给端看，我们都已来到了直接融资大发展的拐点，政策的加快推出更是犹如加入“催化剂”，未来我国融资结构转型的长期趋势明确、直接融资大有可为！
