（报告出品方/作者：广发证券，陈福、陈韵杨）
一、国有化控股，市场化经营，强盈利能力
（一）目前国内唯一一家A股上市金租公司
江苏金融租赁股份有限公司成立于年，为国内最早成立的金融租赁公司之一，受银保监会监管。年公司变更为股份有限公司，并于年3月完成首次公开发行股票，在上海交易所挂牌上市，为国内目前唯一一家A股上市金融租赁公司。
公司控股股东为江苏交通控股，实控人为江苏省国资委。根据公司年一季报披露，截至年3月末，持股超过5%股东共有五家，其中前四大股东均为江苏省国有法人。江苏交通控股有限公司（持股21.43%）、江苏扬子大桥股份有限公司（持股9.78%）、江苏广靖锡澄高速公路有限责任公司（持股7.83%）为一致行动人，合共持股39.04%。南京银行股份有限公司持股21.09%，为第二大股东。外资股东法巴租赁集团（BNPParibasLeaseGroup）持股5.11%，为法国巴黎集团专业从事租赁业务的子公司，于年公司增资期间认缴出资，稳定持有公司约1.53亿股。
（二）资产规模与盈利能力排名行业前列
截至年3月末，公司总资产规模.99亿元，净资产规模.71亿元。根据公司公告披露，截至上半年，公司总资产与净资产规模分别排名大体量金融租赁公司中第11位与第8位。资产规模排名前列多为银行控股金融租赁公司。
公司盈利能力出众，ROA领先金融租赁行业。年公司累计实现净利润20.72亿元，中期净利润规模排名同业第6。总资产规模超过亿元的金融租赁公司行列中，江苏租赁历年ROE与ROA水平领先可比同业。年因公司进行IPO上市募资，当期ROE水平同比下降，近年已逐步恢复。
（三）市场化管理，高管团队稳定专业
公司具备良好市场化管理机制。年江苏租赁启动混改，年增资中引入南京银行、国际金融公司、中信产业基金和法巴银行租赁集团等4家新股东，形成了国有控股、商业银行、外资企业参股的多元化股权结构。截至年末，公司共有股东董事4名，其中1名为外籍股东董事；独立董事4名，执行董事3名。
年3月16日，公司完成限制性股票股权激励计划，共授予公司管理层、中层及资深人员和核心业务/管理人员共计人。共给予限制性股票约万股，占当期总股本的0.98%，授予价格为3.89元/股。公司高管团队稳定，均在江苏租赁有长期工作经历。年，江苏租赁入选国务院国资委发布“国有企业公司治理示范企业”名单，以推进中国特色现代企业制度建设，打造公司治理标杆示范。江苏租赁为金融租赁行业唯一入选企业，亦为江苏省唯一一家入选地方金融机构，作为国有控股企业，其良好公司治理获认可。
二、主营多行业租赁业务
（一）主营租赁业务
公司专注租赁主业，利息净收入与手续费佣金净收入近五年稳定贡献97%以上营业收入。利息净收入为最主要营收构成，占比持续提升至年末超过90%。利息收入主要来源于融资租赁业务及售后回租业务。
（二）新增投放稳定增长
新增投放稳定较高增长，杠杆率较同业仍有提升空间。年公司完成IPO，募集资金净额约39.18亿元，全部用于补充公司资本金，公司注册资本增至29.87亿元。年以来租赁业务稳步增长，-年应收融资租赁余额保持16%-19%增速，高于金融租赁行业总资产增速（8%-10%）。公司杠杆率略低于金融租赁行业平均。年末公司总资产/净资产约为6.82x，年约为6.25x，年末金融租赁行业整体总资产为3.54万亿元，总负债为3.03万亿元，总资产/净资产约为6.94x。
新增着重发力交通运输、能源环保、工装设备行业。从收入构成看，年公司租赁业务收入来源前三大行业为水利、环境和公共设施管理（占比35%）、电力、热力、燃气及水生产供应（占比19%）、卫生和社会工作（占比13%）。从业务板块看，存量合同总量最大为基础设施板块，新增最高在交通运输、能源环保及工装设备板块，医疗教育板块业务收缩。
三、优势及特色分析
（一）资产质量良好
公司资产质量良好，持续保持优于同业的不良率水平。-Q1，公司期末不良率分别为0.79%、0.85%、0.88%、0.96%、0.94%，持续低于可比公司平均水平。截至年3月末不良应收租赁款余额（次级+可疑+损失）合计约9.25亿元，-不良应收租赁款余额较年初增速约为23%-28%。
从逾期率看，截至年末，公司逾期率为1.64%，逾期90天以上占比为0.56%。-年整体逾期率低于上市商业银行。新增部分卫生医疗行业及水利、环境和公共设施管理行业客户出现逾期，逾期时间集中在1个月以内。
我们认为，公司良好风险管理表现得益于：（1）深耕行业。公司为最早一批成立的金融租赁公司，具有良好的展业经验及租前、租中、租后风险管理措施。（2）区域及行业较为分散。截至年末，公司应收融资租赁款余额在江苏省内占比最高，达21.85%，其余有数据披露的16个省份，占比均未超过10%。此外，公司业务目前覆盖10大板块和50余个细分市场，形成多元业务格局。（3）打造了“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系。公司协同厂商建立了租赁物监控、售后维护、远程锁机、拆卸运输、回收翻新、二次销售等风险预警和处置机制，（4）良好担保。根据公司招股说明书披露，截至年三季度末，公司应收融资租赁款余额中，约75%为“租赁物+单一担保”或“租赁物+多重担保”。（报告来源：未来智库）
（二）特色厂商租赁模式
公司厂商租赁业务开展较早，具有行业领先优势。厂商租赁模式，指公司与设备厂商结成战略合作关系，设备厂商向公司推荐设备购买方，公司审核后支付设备价款，并向购买方提供融资租赁服务，设备厂商提供担保或设备回购承诺。租赁期间，承租人向公司支付租金；租赁期满，设备归承租人所有。
厂商租赁模式下公司与设备厂商形成良好的市场拓展合作与风险共担的双赢局面：一方面公司联合各行业内优质设备制造厂商和经销商，为企业采购设备、使用新技术提供；另一方面与境内外金融机构保持良好合作，通过多元化融资及较强风控能力降低融资成本，服务实体经济。
公司年始探索开展厂商租赁模式业务，年公司与新股东法巴租赁签订合作协议，在法巴租赁协助下，公司建立厂融中心，逐步建成完整的产品规划、管理程序、市场营销等业务链条。截至年末，公司合作的厂商经销商数量近家。
（三）服务实体，深耕中小，发力零售
公司深度服务中小型企业，近年逐步下沉拓展微型企业及个人客户，发力零售转型。从公司应收租赁款余额看，上半年年公司中型与小型客户占比分别为43%与19%，微型及个人客户占比提升至27%。近年小型、微型及个人客户余额规模及占比均呈持续提升，中型客户占比下降，规模稳中有降。微型及个人客户应收融资租赁款余额在年与年上半年末分别为65亿元与亿元，增幅超过两倍，对租赁业务收入贡献占比已稳定超过大型客户。
“大批量、小金融”，服务实体。公司平均单笔新增投放合同金额从年约万元降至年约71万元，持续保持下降趋势，上半年新增投放合同中92.3%合同金额不超过50万元。与全年，公司新增投放合同数增幅分别为%与62%。此外，融物属性更强的直租占比持续提升，至年末直租模式投放占比超过50%。
维持相对较高利差水平。一方面，公司专注中小型客户，近年积极拓展微型及个人客户，资产端整体收益率较高。年-年，公司税后租赁收益率保持在7.5%-8.0%水平。另一方面，作为金融租赁公司及上市公司，江苏租赁具有多元化融资渠道，可通过银行借款、同业拆入、金融债、资产证券化、公开市场再融资等方式实现筹资。融资成本相对较低，截至上半年，公司拆入资金利率区间为3.15%-4.80%；短期借款利率区间为3.50%-4.00%；长期借款区间为3.65%-4.86%，整体税后融资利率为3.81%。
四、龙头租赁公司发展兼备空间及政策支持
（一）租赁行业发展兼备空间及政策支持
近年中国租赁行业发展快，渗透率提升具备潜力。根据WhiteClarkeGroup《世界租赁报告》数据披露，年，我国租赁新增业务量达到.1亿美元，排名世界第二，占全球租赁新增业务总额达22.4%。投资渗透率（投资渗透率等于用租赁的厂房和设备投资总额比上固定资产投资总额）提升至9.40%，但与发达国家对比仍处于低位，仅为美国的三分之一。此外，-年，我国GDP渗透率（根据年融资租赁业务额占国内生产总值百分比计算）排名分别为19名、24、18名，反映与较高GDP增长下，我国租赁渗透率持续有良好增长空间。
租赁业务发展获政策与法律支持。近年多部门出台文件，支持融资租赁业务发展。包括在年下发的推进海南深化改革开放、建设横琴粤澳深度合作区、推进自由贸易试验区等区域改革建设文件中，都明确支持发展租赁业务，支持区域金融业发展。此外，年12月，最高人民法院下发《关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》修订版，进一步规范融资租赁合同的认定、合同履行等内容，为租赁业务规范化开展提供法律依据。
公司有力支持中小微企业融资，符合国家政策导向。年，中国人民银行、银保监会等八部门印发《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（银发〔〕号），指出金融机构应进一步疏通内外部传导机制，促进中小微企业融资规模明显增长、融资结构更加优化，支持实体经济高质量发展。根据中国银行业协会发布《中国金融租赁行业发展报告（）》，金融租赁行业已成为我国多层次金融服务体系的重要组成部分。年，金融租赁行业新增中小微企业客户近13万户，同比增长%。截至年末，金融租赁行业面向中小微企业业务余额为1.44万亿元，同比增长约20%；中小微企业业务余额占行业达45.6%。江苏租赁重点服务中小微客户的战略具有先发优势与可持续性。
（二）监管规范利好领头企业
国内真正具备实力的租赁公司并不多，金融租赁牌照含金量高。根据银保监会披露数据，截至年，全国融资租赁企业总数超过1.2万家，增速较前两年有所放缓，但与其他金融主体相比，设立门槛较低，行业整体呈现基数大高增长特性。根据银保监会年6月披露数据，72%融资租赁公司处空壳、停业阶段。
近年监管出台多项文件规范行业发展，利好行业优质领头企业。一方面，对金融租赁公司试行分类评级，监管评级要素主要包括资本管理、管理质量、风险管理、战略管理与专业能力四个方面，资本实力强、资产质量优的金融租赁公司有望获得官方高评级。另一方面，对非金融牌照的融资租赁公司监管趋严，金融租赁公司或受益业务外溢与集中度提升。自年起，商务部将融资租赁的业务经营及监管职责划予银保监会以来，银保监会对融资租赁主体下发多项文件，规范主体设立、经营、风险指标约束等。大量空壳或中小型融资租赁公司面临业务整改，展业受限。
（三）公司资产质量较优，高股息率具备相对安全性
公司专注租赁主业，经营稳健，不良率稳定保持在1%以下水平。公司深耕区域及行业，具备完整风险管控流程。业务布局较为分散，深耕中小型客户单笔合同金额较低，加之具备厂商租赁模式的风险管控手段，整体资产质量较优。不良资产拨备覆盖率稳定保持在%以上水平，资本充足率基本维持15%或以上，均优于监管要求。
此外，-年，公司保持每年45%-48%的分红比率，与年按年末最后一个交易日收盘价计算，股息率达3.80%与5.44%。年4月公司公告收到控股股东江苏交通控股有限公司发来的《关于建议加大分红力度的函》，公司于年报披露，拟向全体股东每10股派发3.5元（含税），尚需公司股东大会审议通过。若按该方案执行，年分红比例将提升至50%，按4月26日收盘价计算股息率为7.34%。
（四）完成再融资有力支持主业发展
年12月，公司进行了上市后首次募资，完成50亿元A股可转换公司债公开发行，扣除发行费用后实际募资金额约49.93亿元，全部用于补充公司资本，提高资本充足水平，支持主业发展。转股期自年5月17日始，初始转股价格为5.42元/股。再融资亦获股东有力支持，本次发行公司前五大股东均按持股比例认购了公司可转债。（报告来源：未来智库）
五、盈利预测
公司公告年一季度业绩，当期实现营业收入10.72亿元，同比增长2.8%；实现归母净利润6.16亿元，同比增长10.6%。当期信用减值损失同比减少约0.65亿元（同比减少31%），带动营业总支出同比减少。年化加权平均净资产收益率16.60%，年化总资产收益率2.44%。期末应收租赁款增至约亿元，较年初增长约9.6%。公司收入来源主要为租赁利息收入，其中基础设施、能源环保、工业设备为重要业务布局，主要影响因素为生息资产规模和净利差变化。
1.生息资产规模：年-年末，江苏租赁应收融资租赁款余额由亿元增至亿元，复合增速达17.0%。公司资本充足率优于监管要求，杠杆率略低于金融租赁同业，近年在小微及个人客户拓展较快，加之完成可转债发行获得资金补充，租赁主业发展兼备动力和潜力。预计年、年公司生息资产规模增速为10.0%、18.0%。
2.租赁平均收益率与利息支出平均成本率：从市场环境看，租赁业务收益率及融资成本均受市场流动性及利率波动影响，利率上行对公司资产端与负债端均有提升影响。此外，公司近年发力小微及个人客户，客户群体下沉有望获得实现更高租赁平均收益率。预计年、年公司租赁净利差小幅提升，租赁平均收益率为7.30%、7.36%；利息支出平均成本率为3.90%、3.93%。
预计江苏租赁-年分别实现收入总额43.50、49.27亿元，分别同比增长10.4%、13.3%，分别实现归母净利润22.46、25.68亿元，分别同比增长8.4%、14.3%；对应ROE水平分别为15.0%、16.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。
