原标题：华夏幸福：土地财政分享的博弈
华夏幸福垫资进行土地整理和基础设施建设，进而为园区导入产业和人口，提升了区域内土地的价值。公司提前确认产业发展服务收入、分享土地财政收益，粉饰了真实利润及股东权益，反过来又促进公司加杠杆扩张并激进招商。一旦房地产市场遇冷，该模式产生的现金流就远不足以覆盖其体系的债务兑付需求。华夏幸福的债务困境某种程度上映射着三、四线城市面临的发展瓶颈，公司的中长期价值将取决于众多产业园区能否突破对土地财政的依赖。
年12月9日，华夏幸福金融机构债委会以71.9%的同意比例通过了债务重组计划。市场对此反应积极，12月10日公司股票(.SH)涨停，收盘价格为3.85元，对应市值为亿元。
华夏幸福的债务危机始于年1月，当时穆迪、惠誉等机构纷纷下调华夏幸福的信用评级。1月15日，华夏幸福对中融信托违约两笔本息共计11.2亿元的到期信托计划。1月18日该消息的正式披露，推倒了公司违约潮的多米诺骨牌。截至2月1日华夏幸福召开金融机构债委会时，已有52.6亿元本息金额的银行贷款、信托贷款等债务产生逾期。
债务危机发生八个月后，华夏幸福于9月30日再次召开金融机构债委会，提出了针对其亿元金融负债的重组计划草案。与此同时，华夏幸福的债务危机愈演愈烈，截至11月30日公司的违约债务本息已达亿元，公司实际控制人王文学的间接持股比例在被强制处置后已下降至23.6%，低于中国平安(.SH)所持的25.2%。
华夏幸福是中国最大的产业新城运营商，近年来盈利丰厚，又有实力强大的平安作为主要股东，为何会产生如此巨大的债务风险？应如何看待债务重组后公司的内在价值？
民营版城投的固安模式
年6月，廊坊市决定设立“廊坊开发区固安工业园区”。固安工业园区在管委会正式成立后，与三浦威特签署了一系列委托开发协议，委托其进行区域规划、基础设施建设、土地整理、产业发展服务、园区综合服务等业务。委托面积为60平方公里，委托期限为50年，且委托具有排他性，非经被委托方同意不得变更或撤销。
也就是说，地方政府并未通过旗下的城投公司对园区进行开发，而是将包括招商引资在内的主要核心园区业务尽数综合委托给一家民营版的城投公司。这是河北省第一个“政府主导、企业运作”的园区模式。
年和年，固安县又将两家新设园区委托给华夏幸福50年，委托面积分别为48.6平方公里和64.3平方公里。年固安县的财政收入不足亿元，经济上属于环京农业贫困县。而到了年，固安县实现GDP.2亿元，完成财政收入83.7亿元、一般公共预算收入50.2亿元。固安县得以实现如此经济发展的背后离不开华夏幸福在各开发园区对基础设施建设的巨额投入和大规模产业引进。年起，固安模式先后得到了各级地方政府的明确认可，年3月固安工业园区又升级为河北省级开发区。年7月，固安高新区入选国家发改委PPP示范项目，同年固安模式被国务院办公厅通报表扬，获得了国家层面的认可。
土地财政贡献服务费来源
华夏愿意积极投入的原因在于园区与公司签订了丰厚的利益反馈机制。对此，华夏幸福在年借壳国祥制冷时进行了详细说明。对于基础设施建设、土地整理、园区综合服务等委托业务，固安工业园区管委会根据专项审计报告确认的项目成本及相关税收，加成10%结算支付费用。对于产业发展服务的委托业务，管委会按经审计确认上一年度新增落地投资额的45%结算招商佣金。新增落地投资额包括新增入园企业购买土地、厂房、机器设备，租赁土地房屋等方面的投资金额。管委会根据专项审计报告就相关项目出具结算和支付确认函，可以一次性支付，也可选择分期支付；根据相关文件，产业发展服务费的支付分期不超过五年，基础设施建设、土地整理等其它业务服务费的支付分期不超过三年。固安工业区享受共享税、地方税收、土地出让金等非税财政收入县级留成全额返还的财政体制，固安县财政局于次月向管委会安排拨付返还工业区的财政资金，管委会于资金到账十日内向三浦威特支付相关服务费用。在各项主要的税收中，增值税和企业所得税的县级留成比例仅为10%，个人所得税的县级留成比例为20%，而且入园企业在投资初期还享有企业所得税县级留成部分“一免两减半”以及地方行政性收费减免等优惠政策，在短期内基本无法贡献增量税收。更重要的是，土地出让金收入的县级留成部分则为99%，土地增值税、土地使用税、城建税、房产税、契税、耕地占用税的县级留成比例均为%。因此，与土地财政相关的收入成为园区管委会支付服务费的最主要来源。
房地产变现不足支撑现金流
开发区园区的土地整理和基础设施建设对资金需求量大，且占用时间较长。其中征地拆迁的成本约占60%，修路等“九通一平”的基础设施和公共服务设施建设成本占剩下的40%。因此，华夏幸福需要匹配短期现金回流的业务才能平衡其商业模式。
●一般来说，承担土地整理和基建任务的城投公司往往由地方政府配给优质土地或具有较好现金流的其他资产。与之类似，华夏幸福选择了产业新城的配套住宅项目回流现金。一般来说，地方每年获取的用地指标中不低于50%用于园区配套地产的开发，用地指标中约30%用于商品房的开发。
华夏幸福通过旗下的京御地产打造了“华夏”和“孔雀城”等系列品牌的住宅项目。在拥有园区排他性区域合作协议的情况下，华夏幸福开发产业新城配套住宅具有极强的优势。公司不仅可通过定向招拍挂取得廉价土地储备，而且能按照随需随取的形式，不需要像大多数房地产企业为保障未来土地储备而占用大量资金。公司在年末的规划计容建筑面积仅有万平方米。此外，大量住房的销售还可带动园区的土地出让金收入，反过来又为华夏幸福结算区域开发业务提供充足的资金。-年，华夏幸福的房地产业务的合同销售额分别达到.7亿元、.4亿元和.1亿元；同期确认的营收分别为.5亿元、.4亿元和.1亿元，对应毛利率为29.7%、32.9%和25.8%。年，华夏幸福尚能实现77.6亿元的正向经营性现金流。然而，随着公司的不断扩展，公司的经营性现金流开始大幅恶化，年就转为流出.3亿元，年和年更是大幅流出.2亿元和.6亿元。
模式实质为地方财政收益分成
华夏幸福从事的产业新城商业模式与地方政府所辖城投公司相当接近。固安模式中最为独特的部分在于，作为园区的综合服务方对地方政府收取高达新增落地投资额45%的产业发展服务费。地方政府从园区新增企业可获得产值及GDP增量，但短期内很难从企业的经营中直接获得税收增量以覆盖如此高昂的招商服务费，其获益途径只能是产业和人口导入后带来的土地增值。而华夏幸福商业模式的核心就在于和地方政府分享土地财政所获收益。
●据财新报道，华夏幸福在年与固安县签订的协议中，约定土地整理部分的成本%返还，并按一定比例与政府分享土地出让净收益。年12月，大厂县明确出台相关文件，允许华夏幸福的项目主体公司大厂鼎鸿参与分享委托开发区域的新增税收和土地出让转让收入等非税收入形成的收益。根据年华夏幸福的披露，当时大厂土地的平均纯收益为30元/平方米，折合约2万元每亩、3千万元每平方公里，而大厂县两家开发区的面积就达到83.2平方公里。
当土地价格大涨、成交活跃时，华夏幸福从地方政府获得的收益分成金额就会大幅增长。例如，华夏幸福园区配套住宅的平均价格从年的元/平方米分别上涨至年元/平方米。华夏幸福的园区结算回款额则从年的98.3亿元增长为年的.1亿元，增加了.3%，足以覆盖年公司.9亿元产业发展服务收入和47.9亿元土地整理收入。年末，公司的.3亿元应收政府园区结算款中，98%以上均为一年以内。可见，此时华夏幸福的商业模式运行相当顺畅。
外地复制模式需变通
固安工业园区模式的成功给了华夏幸福不断扩张的信心，先是在河北环京区域复制“固安模式”。年华夏幸福借壳上市后，开始增加在长三角、粤港澳大湾区、环郑州、环武汉等国内主要都市圈的布局。在结算比例上，华夏幸福对后期园区的土地整理及基础设施建设收取的服务费用一般均按建设成本加成15%进行计算。这也是近期各地大多数城投公司与地方政府结算的惯例。然而，在经济更为活跃的南方都市圈，华夏幸福所获取的合作条款就与河北有所不同。
●以浙江嘉善县为例，年4月，华夏幸福签订了开发运营12平方公里区域嘉善产业新城的委托合作协议，但公司获得的委托期限仅有18年。年公司新签订嘉善科技新城的委托期限又被缩短至15年，远低于公司在河北所获得的平均委托期限。为弥补原有合作条款的不足，华夏幸福在年与嘉善县政府签订补充协议，增加除生活性服务业以外的服务业类企业的结算项目，公司可向园区收取年3月前新落户企业成立后三年内营收的10%作为服务费。
年3月，华夏幸福与嘉兴市南湖区政府签订嘉兴科技城产业新城合约，委托年限同样是18年，除了常规的45%产业发展服务费以外，还特别规定科研类地块上引进的项目再按每年营收的10%额外结算服务费用，结算期限为三年。截至年末，华夏幸福在国内运营开发的产业园区已超过60个，在印度尼西亚还布局了两座产业园区。年公司来自环京区域的营收为.5亿元，而来自外埠区域的营收为.9亿元，几乎平分秋色。
会计制度套利增利润
据财新报道，华夏幸福与园区的分成比例在每个地方、不同阶段都不相同。公司在年和固安县政府约定的初始分成比例高达90%，每5年下降5%，递减到年为75%，而在长三角地区的初始分成比例低于80%。固安工业园区的年度部门决算数据则更为清晰。年园区共完成财政总收入25亿元，其中一般公共预算收入10.7亿元、土地出让金14.3亿；当年县财政返还园区的拨款共12.4亿元，其中一般公共预算财政拨款6.6亿元、政府性基金预算财政拨款5.8亿元。也就是说，固安工业园区财政留成约占其财政总收入的50%，园区还要扣除基本运行费用才能把剩余资金支付给华夏幸福。华夏幸福采用根据政府出具的结算文件确认收入的方式来确认包括基建在内的所有产业园区的营业收入，而不需等待实际费用支付。
●-年期间，华夏幸福产业发展服务业务的毛利率分别为95%、95.8%和92.3%。年其毛利润高达亿元，远超园区配套住宅业务的58.7亿元。这也引发市场质疑华夏幸福收取高额产业发展服务费模式的合理性及回款的可持续性。
对于盈利过高的质疑，自年起华夏幸福开始增加对产业发展服务业务的营业成本分摊，导致其毛利率大幅下降。-年，该业务毛利率分别为77.3%、84.6%和85.9%。然而，可判断“固安模式”下产业发展服务费乃是附有条件的政府支出，需要等待华夏幸福未来为园区创造出足够的财政收入后才能满足支付条件，其实质具有“对赌”的内涵。若后期园区未能取得足额土地出让金等财政收入，公司收款的金额和时间都具有较大不确定性。以固安新兴产业示范区的应收款项为例：年末的77.1亿元余额中，1-2年的仅为18.8亿元；年末的余额增加至82.4亿元，其中1-3年的余额为59.6亿元。年县财政返还园区的拨款共36.7亿元，较年增长54.6%，仍无法平衡新增加的已结算应收款。到了年末，公司对园区的应收款项余额又进一步增加至93.1亿元。然而，即使是短期内难以回款，华夏幸福在-年期间仍通过产业发展服务业务分别创造了.7亿元、.9亿元和亿元的毛利润。可见，华夏幸福确认营业收入的会计判断存在套利之嫌，或大幅美化了公司近几年的净利润及股东权益水平。
大股东体外获取产业资源
产业发展服务费是华夏幸福最大的利润来源。这意味着，招商引资能力是华夏幸福的商业模式中极关键的一环。华夏幸福从年起先后并购了专业O2O园区运营服务商苏州火炬和伙伴公司的控股权，为其逾千人的专业招商团队提供协同效应。此外，年末华夏控股持有华夏幸福61.7%的股份，公司实际控制人王文学在体外还控制了庞大、复杂的知合系资本，为上市公司的招商引资提供着巨大的产业资源。比如，王学文控制的知合投资旗下的空间家和太库科技，分别提供企业选址服务和创新企业孵化运营服务，是上市公司体系外最重要的产业招商和服务平台。年末，知合系资本开始进行买壳运作，仅一年多时间内就控制了三家上市公司，包括后更名为维信诺的黑牛食品(.SZ)、后被宇通重工借壳的*ST宏盛(.SH)以及玉龙股份(.SH)。通过上市公司的资本运作，知合系得以撬动更多资金和产业资源导入华夏幸福的产业园。
●以黑牛食品为例。年11月至年6月期间，西藏知合以17.2亿元的总价共购买了黑牛食品29.8%的股份，成为公司的控股股东。年，黑牛食品更名维信诺，并定增募集了亿元投向河北云谷第6代全柔性AMOLED生产线及增资江苏维信诺，转型为主攻中小尺寸的OLED面板生产商。
再比如，知合系从年开始重点投资新能源汽车产业，已投资控股、参股了多家新能源汽车整车及零部件企业。据媒体报道，年10月知行创新出资12.5亿元取得拥有哪吒汽车的合众新能源的控制权。如此，知和系依靠企业创建、选址服务，到创新企业孵化器服务的能力可获取大量项目源，再对项目进行筛选、投资，并引导其入驻华夏幸福主导的产业园，最后还可以通过控制的上市公司在资本市场撬动融资，在产业园进行大规模投资。
产业基金加杠杆
华夏幸福招商引资的另一大利器是能为产业方提供融资。上市公司旗下%持股的华夏幸福产业投资公司是其最为重要的产融结合平台。在引入推进重大产业项目时，华夏幸福往往通过产业投资公司直接入股相关项目公司，比如北京鼎材科技、霸州光电科技、维华显示科技等企业。华夏幸福还结合各园区的产业定位成立了大量公司品牌的产业发展基金和投资公司，如大厂影视基金、永清产业港投资公司、香河机器人产业投资公司、航空产业投资公司等。例如，在从清华大学引进OLED汽车尾灯企业固安翌光科技时，廊坊新兴产业股权投资基金中心就进行了70%的股权投资。此外，年华夏幸福作为劣后出资30亿元参与设立了亿元规模的河北新型显示产业发展基金，其他参与方包括长城信托、冀财基金与廊坊显示基金。年河北显示基金对云谷固安增资95亿元并持股46.3%，而黑牛食品则投入了.3亿元注册资金。该公司落地于固安县新兴产业示范区，华夏幸福可获取其新增落地投资额的45%作为产业发展服务收入。
●另一个例子是，年华夏幸福设立了75亿元规模的中国产业新城基金（京津冀一期），主要用于固安新兴产业示范区范围内产业新城和目标企业股权投资，公司出资25亿元作为劣后资金，大业信托、银华资本、东富厚德共出资50亿元。年华夏幸福签署协议，拟在-年分三年回购外部金融机构的所有份额。
可见，产业基金成为了华夏幸福加杠杆的重要手段。
误判形势增负债
年，京津冀一体化上升为国家战略。之后，为了化解三四线城市的大量房地产库存，年初中央政府大幅放松对房地产行业的限制。同时，各级政府开始加大PPP模式在公共基础设施领域的运用力度。在此环境下，华夏幸福决定大幅度扩张，通过多种形式不断加杠杆进行负债融资。年华夏幸福首次发行债券，到了年末公司的应付债券余额达到.4亿元，同比增加亿元。年5月，大公国际将华夏幸福主体和相关债项评级从此前的AA+提升至AAA，大幅增强了公司的融资能力。年末，公司的总债务已经达到亿元，较年末的.4亿元增加了一倍以上。华夏幸福还采用了永续债和少数股东权益进行大额权益融资。年末，公司的永续债达90亿元，较上年增长8倍。同时，华夏幸福大量引入金融机构作为子公司少数股东。年末公司少数股东权益余额高达.4亿元，较年的.7亿元增长近两倍。然而，这些权益具有较强的债性。
●例如，年6月公司与华能贵诚信托签署的30亿元永续债合同中约定：初始投资期限为2.5年，初始投资收益率为6%；约定每个重置日上调3%，最终利率将高达18%。年12月，芜湖歌斐资产管理公司对华夏幸福子公司投资20亿元，一年后退出，年化投资回报率仅为6.8%。
在这些权益工具的帮助下，公司的资产负债率还从年末的84.8%下降至年末的81.1%。而年末，华夏幸福的归母股东权益才亿元。此外，年末华夏幸福还运用了约60亿元自有资金购买自融项目的信托产品和资产管理计划，实质是加杠杆融资。例如，公司旗下幸福物业就认购1亿元华夏幸福物业一期资产支持专项计划的次级份额。
杠杆过高导致债务危机
年环京区域的廊坊、张家口、保定等地纷纷出台严厉的房地产调控政策，限批规划、限供土地、限购限贷，年初国家又开始在金融市场去杠杆。在此背景下，华夏幸福及其控股股东高杠杆经营模式的风险首次被暴露出来。王文学选择向平安出让股份来解决短缺债务风险。年8月，华夏控股向平安人寿协议转让19.7%的华夏幸福股份；年4月，华夏控股又向平安资管转让了华夏幸福5.7%的股份。至此，中国平安(.SH)已持有华夏幸福25.2%的股份，成为公司第二大股东。在平安的全面支持，公司融资的环境与融资结构得到较大改善，年四季度就实现融资性现金流转正。除了亿元股权投资之外，中国平安仅通过表内债性投资就为华夏幸福提供了亿元资金，表外资金可能投资规模还更大。此后，原华润置地执行董事吴向东出任华夏幸福的联席董事长、CEO。然而，平安入局后吴向东并未发力深耕固安模式，反而在深圳成立了华夏幸福的南方总部，主推在北京、深圳、武汉和东莞等核心城市的写字楼、商场等商业地产开发。这样的重资产投入进一步加大了公司的负债压力。年末，华夏幸福的归属于母公司所有者权益达到.8亿元，其中包括.3亿元永续债和.1亿元的未分配利润。尽管这些未分配利润大多来自于收款尚有较大不确定性的产业发展服务收入，但公司股东权益的快速增加仍为其加杠杆提供了基础。凭借着高超的融资手段，华夏幸福的负债总额已高达.3亿元，其中有息负债为7.1亿元。公司剔除预收账款的资产负债率为76.6%，净负债率为.8%，现金短债比仅有0.27，按照房地产行业“三条红线”的标准债务风险凸显。
债务重组后的价值
年9月30日，华夏幸福发布了对其高达亿元金融债务的重组方案。首先是，公司计划变卖资产回笼约亿元资金，其中约亿元用于偿付金融债务，剩余现金用于保交房和恢复产业新城等业务板块的正常运行。其次是，由出售项目公司置换承接公司统借统还的亿元金融债务，置换债务展期5年，年利率调整为3.85%。再次是，以公司约亿元有稳定现金流的持有型物业等资产设立信托计划，并以信托受益权份额偿付金融债务。最后是，优先类金融债务展期或清偿约亿元；公司通过承接，展期、降息来解决剩余约亿元的金融债务，通过后续经营发展逐步清偿。在华夏幸福最终保留的亿元金融债务中，债券需展期8年，年利率下降至2.5%。尽管该债务重组计划已经华夏幸福金融机构债委会批准，但尚缺乏资产处置和债务安排的细节，也不具备法院判决的权威性。华夏幸福仍需较长时间来处置资产，与大量债权人的纠纷也很难在短期内解决干净。不可否认的是，债务重组计划的通过将大大降低公司的短期偿债压力，给予其调整恢复的缓冲期。华夏幸福的债务困境某种程度上映射着三、四线城市土地财政发展模式面临的瓶颈。中长期来看，华夏幸福的价值将取决于众多产业园区能否突破对土地财政的依赖。若地方政府成功实现产业转型升级，园区的主要收益将转向产业贡献的健康、持续的税收。（作者系上海交大上海高级金融学院教授，本文是上海高级金融学院地产金融学科发展专项基金成果）
