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笔者按：
开发商最近的动作有点大，“三道红线”新规下现金短债比不达标的一些房企在临近年底的时间里毅然决然地开启了“卖卖卖”的模式。令人焦虑的是，大宗资产及项目的转让并不容易找到合适的接盘方，而降价卖房也解决不了年底销售、去化惨淡的现实，这种情况下前融机构对市场亦有了更多的担忧，比较普遍的顾虑就是股权融资类的地产前融是否真的会变成地产公司的股东并充当接盘侠的角色，而跟二级市场的情况一样，绝大多数股民都不会希望自己炒股炒成股东。
受地产金融监管政策的影响，目前市面上主流的地产真股融资类产品主要是两类，一类是地产私募股权基金，其中因监管加码以及频繁爆雷的原因，目前市面发行的地产基金非常有限；二是“信托+基金或有限合伙”的优先股产品，因融资类信托规模压降等监管新规的影响，目前该类产品上涨势头非常凶猛。值得注意的是，在前融机构的债性投资思维背景下，地产真股投资需要重点解决没有土地抵押带来的风险问题以及债权投资转型为股权投资后面临的财税处理难题，以下就以我们的业务操作经验为例进行详细分析和说明（产品架构参见下图）。
一、前融机构地产真股投资的风控逻辑与风控措施
以上述产品架构为例，信托计划认购基金或有限合伙的份额后，基金或有限合伙以新设、受让或增资的方式取得平台公司的股权，平台公司并％持有项目公司股权。根据上述，信托计划、基金、有限合伙与开发商之间是股权合作关系，对平台公司（及其持股的项目公司）属于股权法律关系，因此遵循的是“同股同权、共享收益、共担风险”的投资逻辑。换句话说，这种房地产信托产品跟开发商及其平台公司、项目公司之间不是债权债务的关系，也即无法依债权债务的法律关系办理土地或其他资产的抵押。
在无法办理抵押，也即无法行使优先受偿权的情况下，信托计划、基金/有限合伙的风控重点就变成了以下三个：一是如何保证开发商不会乱来，比如如何有效地控制平台公司、项目公司的对外负债；二是如何最有效地控制住资产，比如限制或避免开发商私下处置或抵押土地；三是如何更有效地控制现金流，确保前融的退出或融资款的顺利置换。按我们目前的操作经验，我们认为有三点是必须要做到的地方：
1.平台公司、项目公司的章证照必须做好共管，使用程序需确定好规则，其中保险箱放置的位置需要谨慎处理。结合我们经历过的教训，我们倾向于建议投后团队另行租赁办公室放置保险箱，这比在开发商的办公场地直接放置保险箱会保险地多（至少有纠纷时不会被抢），当然具体情况的处理需因项目而异。
2.平台公司、项目公司的对外抵押、担保等必须严格控制，比如我们前融机构派驻的董事要有效地行使一票否决权，股东会、董事会的权责一定要约定清楚，避免资产被交易对手恶意处置，或者出现公司僵局后陷入束手无策的尴尬境地。
3.财务必须严格监管，包括U盾或复核Ukey等的严格掌控，其中现金流的控制尤其是销售回款的监管是重点，如果后期还有开发贷等融资款的回流，资金的分配、使用等监管也是重点，也即任何时候都须充分或优先考虑前融资金的退出问题。
二、前融机构地产真股投资面临的道德风险
道德风险是个稍微有点敏感的话题，但在我们做前融业务的时候，这种风险又无处不在。最常见的主要是以下两种情况：
1.投后人员被交易对手腐蚀：这个问题的发生主要是开发、施工行业本身的“潜规则”造成的，当胡萝卜足够诱人的时候，很多投后人员都很容易产生侥幸或摇摆的心理，当然原则上投后人员的工资、社保等肯定得由我们前融机构自己来发，至于投后人员因为综合能力和专业能力不行导致被交易对手忽悠的则另当别论。
2.交易对手的小动作问题：这也是个高发的问题，比如盖章的时候交易对手在里面夹几张白纸，或者项目有销售回款的时候通过各种方式来变相收取或私下转走，各种情况其实都有可能发生，且防不胜防。
回到风控的逻辑基础上，一旦我们与开发商发生纠纷和争议，在真股投资的大背景下，基本不可能按债权的逻辑去起诉，也即股权法律关系的表征很难被认定为债性的本质。而即使在投资端设置了对赌条款，比如让开发商所属集团按《流动性支持函》、《差额补足函》向我们补足本金和收益，因在诉讼层面该类支持函的效力经常无法％地保证，因此支持函和债权债务法律关系下的担保函（保证合同）还是得区分着对待和处理。
三、地产真股投资的财税风险问题
我们在做“信托+基金或有限合伙”的优先股业务的时候经常会遇到一个很麻烦的问题，简单来说就是股权进入和股权退出的财税处理。这个问题非常敏感，利害关系也超乎很多人的想象。
（一）股权投资的资金进入和退出方式
还是以上述优先股融资架构为例，信托计划的资金以认购基金/有限合伙份额的方式完成资金的注入后，基金/有限合伙有以下几种方式继续将融资款注入到平台公司：
1.基金/有限合伙与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金全部作为实收资本，或基金/有限合伙以增资方式取得平台公司的股权，融资款全部作为增资款处理（也即实收资本）。因有限责任公司的“有限责任”属性，大部分企业都不会愿意将投资款全部做成实收资本或股本，而转而选择将大部分投资款以股东借款的形式注入，因为股东借款属于债权的范畴，而债权请求权优先于股东的分红权及剩余财产分配权，也即股东借款的偿付肯定优先于股权投资回报的取得。
在这种逻辑背景下，我们能看到的几亿或十几亿的股权融资款中，大部分情况下都是只有几百万或几千万作为股本（或实收资本），其他部分的资金以资本公积的形式存在的会最为常见。
2.基金/有限合伙直接受让平台公司的股权，并将配资比例对应的融资金额全部作为股权受让款支付给开发商。因开发商按上述对价转让平台公司股权时涉及很高的所得税问题，且融资款变为股权受让款后继续注入平台公司时存在技术障碍，因此实务中很少会出现这种操作方式。
3.基金/有限合伙与开发商共同新设项目公司，双方按配资比例注入的资金中一小部分作为实收资本，剩下大部分作为资本公积，或基金/有限合伙以增资方式取得平台公司的股权，融资款的其中一小部分作为增资款，剩下的大部分资金均作为资本公积。按照上面提及的大额实收资本的弊端，如调整为资本公积，虽然股本层面的有限责任可以得到保证，但基金/有限合伙向平台公司注入的资本公积部分的资金该如何退出就衍生了另外一个复杂的问题。
具体到基金/有限合伙退出平台公司的层面，因交易的设置基本上都是基金/有限合伙将其持有的平台公司的股权转回给开发商，假设基金/有限合伙对平台公司注入的融资款中分拆出来的股本是0万、资本公积是万，另外融资款对应一年期的业绩比较基准或门槛收益（类似固定收益）是万，那基金/有限合伙退出时转回平台公司股权给开发商的话，资本公积万和收益万共计20万元是当成股权转让款的溢价，还是当成平台公司对基金/有限合伙的分红，这里面的税收差异就非常敏感。
简单来说，如果20万元是当成股权转让的溢价款处理（即退股时的转让价格按股本0万+溢价20万元处理），则基金/有限合伙及信托计划先分后税后投资者的所得税将居高不下（投资者为企业时股转所得的企业所得税率是25％）；而20万元如果是当成平台公司对基金/合伙企业的分红所得（也即退股时按0万元的股本进行平价转让处理），则根据“居民企业之间的分红免税”原则，投资者为企业时不需再缴纳税费（需要注意的是个别地区的税务部门不认为有限公司向有限合伙的投资者分红时可以适用“居民企业间分红免税”的政策）。鉴于上述差异，银行流水以及财务处理就变得非常关键。
4.基金/有限合伙与开发商按配资比例向平台公司注入资金，其中基金/有限合伙注入的一小部分资金作为受让平台公司股权的对价款，剩下大部分的资金全部作为资本公积。具体到操作层面，基金/有限合伙一般也是通过转回其持有的平台公司股权给开发商的形式实现退出，如为平价转让股权，则资本公积对应的本金以及投资收益仍旧以分红款的形式处理，如果是溢价转让股权，则资本公积和投资收益部分对应的资金作为股转溢价款时仍然涉及很高的所得税问题。
（二）市场的妥协结果
对于真股投资的进入和退出所涉的税费问题，市场各方目前并无一致的处理意见。按我们目前的操作经验，在优先股的基金/有限合伙进入平台公司的阶段，我们倾向于选择以“小额股本+大额资本公积”的形式注入融资款，其中资本公积部分在投资期间本质上是做挂账处理，投资期间的资本公积对应的本金部分以及投资收益（包括门槛收益+浮动收益）全部以预分红的方式进行分配，退出时平台公司对基金/有限合伙的预分红在财务上确认为分红，基金/有限合伙持有的平台公司股权最终以平价转让的方式实现退出。当然，这种操作涉及的税务风险肯定要以协议安排的方式约定由开发商最终承担（尽管开发商认为我们太过蛮横和无理）。
