（报告出品方/作者：东吴证券，胡翔、朱洁羽）
报告综述
注册制有利于推动我国直接融资比例，提升股票发行效率并使我国逐渐向成熟资本市场靠拢：
1）海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广，直接融资占比超过50%，而我国目前融资比例仅占13.67%。未来注册制的落地，有望降低企业的融资成本，鼓励企业股权融资从而提高直接融资比重。
2）较于核准制，注册制在新股审查方面进一步放宽，发行受理程序及上市条件大大简化，创业板的平均受理时间从原来的18.5月缩短至3.4个月。下半年以来顶层不断发声，全面注册制愈行愈近。
3）在成熟的资本市场中，交易所仅作为企业融资的平台，不会对企业做出过多的考察。注册制对新股发行条件的逐渐放宽，使中国市场逐步向成熟资本市场靠拢。
未来注册制与金融工具和退市机制结合提升上市企业质量，优化投资者结构，使国内资本市场充满活力：
1）科创板和创业板注册制打破了传统23倍市盈率的定价机制，平均首发市盈率分别提升至74和35倍，未来企业IPO定价将面临市场的考验。两融和股指期货的发展将引导更多外资和中长期资金进入资本市场，为国内资本市场注入更多新活力。
2）目前国内退市比率（0.4%）明显低于国际各大交易所（美国9.5%）。随着今年退市新规的落地，强化退市指标（如1元退市代替面值退市，组合财务指标替换单一财务指标以及两年触碰财务指标强制退市），退市机制将优化上市企业质量。
3）我国逐步放开外资持股比例，目前外资持有流通A股比例已经达到3.77%，我国投资者结构逐渐得到丰富。对标美国市场的历史经验，在经过注册制等一系列资本市场改革，家庭部门占比从91%降至34%，未来我国个人投资者占比也将逐渐缩小。
注册制将提升券商投行收入、推动券商业务结构转型，同时促进投行与各部门进行有机联动：
1）年Q3，科创板与创业板的发行家数达到了家占总家数的67%，同比+%，募集规模为亿元占募集总额82%，同比+%。投行IPO收入达到了亿元，同比+53%。我们预测未来全面开放注册制有望增加主板和中小板的IPO规模（中性：亿元，同比+%），券商的保荐承销相关收入将得到进一步提升（中性：亿元，同比+%）。
2）国内龙头券商正逐渐转变为以资本和专业为主的业务结构，向国际券商靠拢。随着国内资本市场改革，未来券商可借鉴美国的大型全能投行、精品投行、财富管理机构、特色投行和交易做市商的发展经验，形成多层次的竞争格局。
3）“保荐+跟投”作为一项创新制度，为券商带来新的投资机会，但会对券商投行的研究能力和定价能力、提出新要求。注册制下券商的各业务协同增加形成有机整体，未来将构建以投资银行为核心的券商新模式。
1.注册制将提高直接融资比例，推动我国向成熟资本市场靠拢
1.1.注册制将提升我国直接融资比例，优化市场融资结构
海外资本市场发展成熟，直接融资渠道广，整体直接融资占比超过50%。受社会与经济差异影响，各个国家和地区的直接融资比例存在较大差距。截至年，美国和香港的直接融资占比达86%和78%，中等收入的韩国和印度直接融资占比达61%和69%。整体而言，直接融资比重与国家经济发展水平高度相关，提高直接融资比重可以平衡金融体系结构分散过度集中于银行的金融风险作用，有利于经济金融的平稳运行。此外通过市场主体充分博弈直接进行交易，有利于合理引导资源配置，发挥市场筛选作用。
我国直接融资比例13.67%，较海外50%以上有较大差距，注册制落地将优化我国融资结构。
1）我国目前直接融资占比较低。年前三季度，我国的社会融资达到了万亿，其中人民币贷款为万亿，占融资总规模的62%。而直接融资（境内股票+企业债券）规模仅有35.34万亿，占社会融资规模的13.67%。目前我国企业的主要融资方式仍以银行贷款这种间接融资为主，导致企业融资对银行信贷的过度依赖，造成宏观经济波动风险在银行体系高度集中，金融体系缺少足够的弹性，容易受到外部因素的强烈影响。
2）随着我国经济结构转型不断推进，越来越多的新兴企业走入市场。但在这些企业建立初中期，发展存在较高不确定性同时又缺乏传统意义上的抵押物，因此很难获得银行的资金支持。未来注册制的全面落地，企业的上市条件逐渐放宽，越来越多的企业进入股票市场获得融资，将拉动境内股票的融资规模提升，提升直接融资比重。
1.2.注册制将提升我国股票发行效率，是资本市场的重大转型
国内股票发行制度从审批到注册，逐渐还权于市场。
1）目前注册制下的企业数量仍然较低。截止到年11月30日，我国A股共有家上市公司，其中仅有家科创板和创业板企业在注册制下上市。
2）股票发行制度是资本市场的基础性制度。我国目前现行的股票发行核准制仍然沿袭审批制下的监管模式，不能有效发挥市场机制在证券市场运行中的作用，降低了市场效率，市场主体的自律式监管也缺乏空间。而随着新版证券法年正式实施，新股发行将从法律层面即将告别审批时代。实践层面，年8月24日首批创业板企业通过注册制公开上市。
3）注册制在新股发行的制度上更加市场化。首先，注册制在审核内容和方式上只进行形式审查，这将大大提高发行效率。其次，注册制更加强调完全的信息披露和事后控制，强调发行权利由法律赋予，这为准备进入证券市场获取融资资格的公司提供了一个公正平等的竞争平台。
注册制下，创业板的发行条件进一步放松。注册制改革与核准制相比，
1）注册制制定了更加多元的上市条件，允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为未盈利企业预留上市空间。鼓励吸引更多的“独角兽企业”回国上市。
2）实行注册制以后，交易所对企业的财务要求逐渐放宽，取消了目前创业板现行发行条件中关于盈利业绩和弥补亏损等方面的要求。在盈利以及财务指标方面，交易所不再对盈利业绩、资产情况以及公司股本做出严苛的要求。反而会更加