报告负责人
■彭兴韵国家金融与发展实验室副主任
报告执笔人
■周莉萍国家金融与发展实验室高级研究员
■韩梦彬国家金融与发展实验室中国债券论坛研究员
摘要
■年，新冠肺炎疫情在全球蔓延。为缓解新冠肺炎疫情对全球经济及金融市场的冲击，自3月份以来，全球主要国家和地区的央行纷纷实施超低利率政策，同时扩大资产购买的规模，央行资产负债表快速扩张，主要经济体债券收益率整体趋于下降。面对新冠肺炎疫情冲击，我国央行实施总体稳健的货币政策，多种货币政策操作相结合，保持市场流动性合理充裕，引导贷款利率逐步下行，我国经济在下半年实现稳步复苏，债券市场收益率先下后上，整体呈V型走势。
■在国债、地方政府债发行量大幅增加的带动下，债券市场发行规模再创新高，净融资也突破前期高点，市场存量首超百万亿元达到.31万亿元。年债券市场新增违约情况整体较年稍有好转，但是由破产重整导致的违约快速增加、国有企业债券违约风险提升、新增违约主体评级中枢加速上移等现象不容忽视，债券市场风险仍需警惕。在疫情防控积极高效、经济前景持续向好、国内外利差相对较高、汇率总体保持稳定、金融基础设施服务不断完善等诸多优势的驱动下，人民币资产吸引力显著增强，境外投资者加大对我国债券市场的持有规模。
■展望，疫情发展仍将主导全球经济走势，预计全球经济将在年上半年实现弱复苏，下半年或将伴随疫苗的大规模使用而出现真正复苏。全球主要央行料将维持宽松货币政策不变，各经济体债券收益率总体将出现上行。我国经济在持续复苏的同时也面临较多挑战，央行货币政策将坚持稳健取向不变，并更加注重稳增长与防风险之间的平衡。国内债券收益率很可能呈现前高后低的走势，债券发行不排除出现小幅回落的可能，债券市场新增违约预计将出现增加。人民币资产吸引力不断增加，境外投资者也会继续增持我国债券。
目录
一、主要国家货币政策及利率走势
（一）主要经济体的货币政策及利率
（二）我国央行货币政策及利率走势
二、我国债券市场发展分析
（一）债券市场发行、存量及交易
（二）债券市场违约分析
（三）债券市场法制建设
（四）债券市场对外开放
三、展望
报告正文
一、主要国家货币政策及利率走势主要经济体的货币政策及利率
全球主要央行纷纷实施超低利率政策。为缓解新冠肺炎疫情对经济及金融市场的冲击，全球央行迅速而有力地做出反应，主要国家或地区央行开始实施或维持基准利率在0附近的超低水平。年3月，美联储两次紧急操作，将联邦基金利率的目标范围降低个基点至0％~0.25％；英格兰银行两次紧急出台刺激措施，将基准利率下调75个基点至0.1％；欧央行在疫情前的主要再融资利率为0%，日本央行在疫情前的基准利率为-0.1%，疫情发生后，两者均维持之前的超低利率水平。之后，随着全球疫情的反复以及新增确诊人数的快速增长，主要央行维持超低利率不变。
图1全球主要央行基准利率
数据来源：各国央行，Wind。
主要央行资产负债表快速扩张。除了实施超低利率政策，各主要央行还进行了大规模的资产购买。美联储3月先是启动亿美元的资产购买计划，而后取消额度限制变为“无限量QE”，并且还建立商业票据融资便利机制（CPFF），6月以来维持每月购买至少亿美元的美国国债、亿美元的抵押贷款支持证券；欧央行3月宣布亿欧元的紧急资产购买计划，6月扩大至1.35万亿欧元，12月再次扩大至1.85万亿欧元；日本央行也在3月扩大资产购买计划，并于4月决定实施包括无限量购买国债在内的进一步宽松政策；英格兰银行在3月增加购买国债、公司债共亿英镑，6月、11月分别增加购买国债亿英镑、0亿英镑，年底维持购买国债、公司债的存量规模达亿英镑。在此影响下，全球主要央行的资产规模在年极速扩张，与年末相比，年四大央行资产规模平均增加了50%左右。
图2全球主要央行资产规模（年初=）
数据来源：各国央行，Wind。
不同经济体国债收益率整体趋于下降。年债券市场收益率的变动受新冠肺炎疫情的影响较大，各主要经济体的经济发展也受到较大冲击。随着3月份新冠肺炎疫情在全球蔓延，主要经济体政策利率纷纷下降，市场避险情绪升温，不同经济体债券市场收益率表现略有分化。由于美国国债资产相对于新兴经济体而言更加安全，3月份，在疫情冲击、美元回流、原油暴跌等背景下，美国国债资产得到全球投资者追逐，美国国债收益率下行，而巴西、俄罗斯的国债遭到抛售，国债收益率快速上行。之后，各经济体债券市场收益率走势与本地区疫情防控、经济增长形势的关系更为密切。整体来看，年主要经济体债券市场收益率走势虽然有所差异，但总体难以改变下行趋势。与年末相比，年末，发达经济体中的美国、英国、欧元区10年期国债收益率分别下行99BP、64BP、43BP，日本则小幅上行5BP；新兴经济体中的印度、俄罗斯10年期国债收益率分别下行66BP、32BP，中国、巴西分别小幅上行1BP、14BP。
我国央行货币政策及利率走势
货币政策更加灵活适度，支持实体经济发展。年前三季度，面对新冠肺炎疫情冲击，我国央行实施适度宽松的货币政策，三次降准释放1.75万亿元长期流动性、新增1.8万亿元再贷款再贴现额度、下调再贷款再贴现利率、创设两个直达实体经济的货币政策工具，以支持实体经济发展。四季度，在我国疫情防控总体较好、经济持续复苏的情况下，货币政策渐回常态化。总体来看，央行实施的稳健货币政策体现了前瞻性、主动性、精准性和有效性，直接降低了商业银行的资金成本，进而降低三农、中小微企业等群体的融资成本，支持了实体经济发展。
表1央行为应对疫情冲击采取的主要货币政策
资料来源：根据公开资料整理。
保持市场流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳运行。在新冠肺炎疫情冲击下，国内外金融市场剧烈波动。为保持银行间市场流动性，央行下调发挥短期市场利率中枢作用的公开市场操作利率，下调作为利率走廊上下限的常备借贷便利利率、超额准备金利率，此外还不断加强预期管理，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行。3月下旬至5月下旬，受主要发达经济体实施超低利率和超宽松货币政策的影响，以DR为代表的货币市场利率略低于公开市场操作利率，之后随着央行放缓货币政策宽松节奏，叠加债券市场供给规模加大，货币市场利率上行至公开市场操作利率附近。11月至12月，受永煤控股、华晨集团等高等级国企信用风险事件的影响，DR出现上行，随之央行释放流动性进行对冲，货币市场利率下行。年其他时间，货币市场利率均在公开市场操作利率附近小幅波动。
提高货币政策传导效率，引导贷款利率逐步下行。年8月，央行改革完善LPR形成机制，由报价行根据自身对最优质客户实际发放贷款的利率水平，在MLF利率基础上加点报价。改革以来，隐性贷款利率下限被打破，货币政策传导效率进一步提升，通过“逆回购利率→MLF→LPR→贷款利率”引导贷款利率逐步下行，降低社会融资成本。年，7天逆回购利率在年末下降至2.20%，与年同期相比下降30BP；1年期MLF在年末下降至2.95%，与年同期相比下行30BP；1年期LPR在年末下降至3.85%，与年同期相比下行30BP；金融机构人民币贷款加权平均利率在三季度末下降至5.12%，与年同期相比下降0.5个百分点。一年多的实践表明，LPR改革促进了金融结构优化，畅通了货币政策传导渠道，有效引导贷款利率市场化运行。
债券收益率先下后上，整体呈V型走势。年1至4月，在新冠肺炎疫情冲击下，国内外市场利率纷纷下降，叠加市场避险情绪增加，债券收益率一路下行。进入5月份，随着国内疫情逐渐得到有效控制，全面复工复产有序推进，国内经济复苏迹象明显，同时市场出现资金空转套利现象，银保监会加强监管，我国货币政策也开始边际收紧，债券市场收益率随市场利率转向上升。6至11月，随着国内疫情得到有效控制，在经济基本面持续修复、货币政策回归常态化、债券供给继续增加等背景下，债券市场收益率不断上行。其中，11月高等级国企违约事件引发市场流动性紧张，债券收益率上行。进入12月，为缓解信用风险事件的影响，央行货币政策超预期宽松，同时国外发现新冠病毒变异毒株，债券市场收益率出现下降。
图3国债收益率走势
数据来源：中债估值中心。
二、我国债券市场发展分析
债券市场发行、存量及交易国债、地方政府债发行规模大幅增加，债券市场发行再创新高。年年初，新冠肺炎疫情的爆发对我国正常运转的经济社会生活造成严重冲击。为对冲疫情冲击、加快复工复产、支持实体经济发展，从国家到地方，各级政府加大财政支出力度，债券发行规模出现较快增长。年，我国国债发行规模达7.12万亿元（含1万亿元特别国债），比年增加2.95万亿元，同比增长70.9%；地方政府债发行规模达6.44万亿元，比年增加2.08万亿元，同比增长47.7%。国债、地方政府债等发行规模的大幅增加，引起年债券市场发行总量首次跨越50万亿元，达到56.90万亿元的历史新水平。
图4我国债券市场发行规模及结构
数据来源：Wind。
净融资突破前期高点，市场存量继续扩张，现券交易规模增加。年，国债、地方政府债发行量大幅增加，引起债券发行速度加快增长，而由于到期偿还量要相对滞后，带动净融资规模突破前期高点，达到17.31万亿元的新高度。在债券发行提速增量带动净融资规模增长的同时，也引起债券存量规模的增长。截至年末，我国债券市场存量规模突破百万亿元，达.31万亿元，同比增长17.7%。年债券现券交易规模.09万亿元，同比增长12.9%，并且现券交易在债券交易规模中的占比已连续三年上升，资本市场支持实体经济作用明显提升。
债券市场违约分析
新增债券违约金额略有下降。年第四季度，我国债券市场新增违约金额.37亿元。其中，华晨集团、中信国安、永煤控股为前三大违约企业，三者合计新增违约金额占四季度的62%。加上前三季度.26亿元新增债券违约金额，年共新增.63亿元债券违约金额，与年的.21亿元相比稍有下降。年的新增违约金额，主要是由北大方正、华晨集团、中信国安、泰禾集团、东旭集团、康美实业等企业的债券违约导致的，违约既受新冠肺炎疫情冲击、行业整体下行影响，也与企业自身债务规模庞大、资金周转困难、债务集中到付有关。
图5债券市场新增违约金额
数据来源：Wind，作者整理。
虽然年债券市场新增违约情况稍有好转，但违约仍处于历史高位。此外，分结构来看，一些违约趋势不容忽视：
第一，由破产重整导致的违约快速增加。至年，由破产重整因素导致债券违约的现象较少，但是近两年，因发行人被法院裁定受理破产重整申请，导致存量债券立即到期并造成违约的债券明显增加。年因破产重整、破产清算导致的债券违约金额为.09亿元，占当年新增债券违约金额的24%。年，因破产重整导致违约的债券共53只，涉及7家企业，债券违约金额.21亿元，占新增债券违约金额的比重达到43%，比年高出19个百分点。
第二，国有企业债券违约风险有所提升。、年，受周期性因素影响，钢铁、煤炭等行业的部分国有企业经历了一轮违约。年以来，随着金融供给侧改革的深化，市场整体融资环境趋紧，由于民营企业在融资方面较国有企业存在诸多天然劣势，导致在至年出现民营企业违约潮，民营企业的违约金额占比均超过当年的3/4。与此同时，国有企业的违约虽然占比较少，但是违约金额却在逐年增加。进入年，国有企业的信用风险进一步暴露，新增违约金额.02亿元，超过之前年份国企违约总和，并占所有企业新增债券违约金额的51%。
第三，新增违约主体评级中枢加速上移。自年3月“11超日债”打破债券市场刚兑，之后4年我国债券市场没有出现过AAA级最高等级的发债主体违约事件。年5月，发行时主体评级为AAA级的“17沪华信SCP”发生违约，此后，债券违约开始向高等级债券蔓延，并在近两年加速扩散。至年，发行时主体评级为AAA级的债券违约金额由.15亿元快速增加至.89亿元，占比也由14%提高到47%。如果加上AA+级债券，年的债券违约金额中有82%发生在高等级发债主体中。
分季度来看，债市违约风险仍需警惕。年新冠肺炎疫情的爆发和反复，使我国经济遭受较大挑战，不过在全国上下的共同努力下，我国GDP突破万亿元，同比增长2.3%。同时，在各项政策支持下，债券市场违约情况较年也略有改善，新增违约金额有所下降。但是，从季度违约数据来看，债券市场违约风险仍然需要引起密切