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1、全球铁塔行业成长性分析
1.1、整体收入：行业增速平稳，各家增速差异源自当地通信基础、新业务布局
全球各国通信设施基础及未来建设进度存在显著差异，叠加国内外地区及新业务布局差异，对应各国铁塔公司未来业绩驱动力有所不同。通信基础设施配备发达地区包括中国、西欧、美国等主要依赖5G基站建设量规模化，新兴地区包括印度、印尼等主要依赖4G网络渗透。
2Q19全球通信铁塔租赁服务业内公司整体营收同比增速在1%-13%区间。印度BhartiInfratel受当地市场萎缩影响整体营收增速下滑至1%，而美国、欧洲、亚洲市场其他各家增速在5-13%区间。
欧洲Cellnex、美国CCI及印尼TBIG分别受益海外地区扩张、塔类配套服务以及当地网络建设需求释放实现双位数增长，成长性优于同业。而中国铁塔由于当期新建4G基站租金贡献有限以及2/3G退网影响、叠加跨行业新业务拓展受阻，2Q营收增速放缓至5%。
1.2、收入结构：多元化经营企业发展逻辑顺畅，整体成长性优于同业
传统宏站租赁业务增长平稳，多元化经营的企业发展路径顺畅，整体业绩成长性优于同业。铁塔公司成长路径主要有四条：1）传统空间租赁之外，塔类配套服务范围延伸，代表企业包括美国冠城国际（CCI）及SBC通信（SBAC）；2）国内增速平缓背景下，塔类租赁业务向海外地区扩张，代表企业包括美国的美国电塔（AMT）及SBAC、欧洲Cellnex；3）面向运营商市场，拓展小基站等新业务，代表企业包括美国CCI及中国铁塔；4）基于既有资源能力，打开非运营商市场拓展跨行业租赁、能源经营等业务，代表企业包括中国铁塔。
美国电塔：主营站址租赁业务，2Q19收入占比98%，主体为宏站租赁（站址数占比99%），少量室分DAS租赁（站址数占比1%）；同时提供配套服务，2Q19收入占比2%。
冠城国际：经营宏站租赁+光纤小基站租赁业务，2Q19收入占比分别为55%、29%；同时提供宏站、小基站相关配套服务，2Q19收入占比16%。
SBC通信：经营单一的宏站租赁业务、同时提供配套服务，2Q19收入占比分别为92%、8%。
欧洲Cellnex：经营移动通信站址租赁+广播电视网络基础设施租赁，收入占比分别为66%、24%；同时提供配套服务，收入占比10%。
印度BhartiInfratel：经营单一的宏站租赁业务，2Q19站址租金及能源收入占比分别为61%、39%。
中国铁塔：面向运营商市场，在宏站租赁之外拓展微站、室分租赁，年收入占比分别为94.9%、0.6%、2.5%；面向非运营商市场发展跨行业、能源经营业务，年收入占比2%。
2、全球铁塔同业经营效率分析
2.1、站均租户数：海外同业面临提升瓶颈，中国铁塔共享初期稳步提升
海外各国铁塔公司站均租户数面临提升瓶颈，中国铁塔仍在初期稳步提升阶段。美国CCI聚焦美国国内市场，站均租户数停滞在2.2；而AMT、SBAC由于海外业务共享率偏低仍在逐步提升、海外站址数占比扩大，站均租户数分别在1.9/1.8左右小幅波动。欧洲Cellnex站均租户数同样面临增长停滞状态，稳定在1.55左右。
亚洲地区方面，印尼TOWER、TBIG受运营商布网需求低迷、并购整合影响，站均租户数在1.6/1.7左右波动。印度BhartiInfratel由于运营商层面整合并购影响站均租户数回落至1.87。而中国铁塔宏站站均租户数逐年提升至1.46全球最低，共享渗透初期共享率提升确定性高，后期由于运营商网络建设节奏差异面临增长天花板。
2.2、单塔创收能力：共享渗透推动单塔收入确定性上升，共享折扣铁塔单租户均价增长不确定
单塔收入提升动力主要来自两方面：1）站均租户数提升；2）租户均价上升，同一租户的通信设备加挂（包括4G基站扩容及5G新增设备需求等）、部分费用的每年定期上浮。单塔共享比例上升，单塔收入将确定性上升，然而对于有共享折扣优惠政策的印度及中国铁塔公司，单租户均价或有所下调。
由于各国成本结构差异，各国单塔创收能力分化显著，在0.5-7.8万美元区间；欧美地区由于人工、物料、土地租赁成本高，对应单塔收入显著高于亚洲地区。
欧美地区：美国三家铁塔公司站均收入最高，年介于4.2-7.8万美元区间，其中AMT由于海外业务占比高、海外铁塔站均营收显著低于美国国内导致全部站址站均营收在三家中最低约4.2万，SBA同样由于海外业务影响站均营收偏低约5.9万，而CCI由于聚焦美国国内市场以及当地铁塔租赁高收费，站均营收最高达7.8万。年欧洲Cellnex站均收入为3.2万，明显低于美国但显著高于亚洲同业。
亚洲地区：亚洲铁塔公司单塔创收能力显著低于美国、欧洲，印尼TOWER、TBIG站均收入分别为2.4/2.0万，印度BhartiInfratel站均收入为1.3万，而中国铁塔最低仅0.4万美元。
2.3、人均产出：人力密集型环节多外包，人均产出能力显著高于其他行业
铁塔公司主营塔类租赁，公司员工负责合约管理，人力密集型业务环节多采用外包制，人均产出能力显著高于其他行业。
员工人数：中国铁塔员工人数最高约1.7万人，其他各国铁塔公司员工人数在-人。
人均产出：美国铁塔公司由于单塔创收能力高，其人均创收能力继续领先全球，AMT、SBA分别高达/万美元，CCI由于发展光纤小基站业务导致人均产出偏低约万美元；印度BhartiInfratel受益高效管理机制，人均产出较高约94万USD；其他公司在48-74万USD区间。其中中国铁塔为64万USD，高于印尼、低于其他地区，主要由于单塔创收能力偏低。
3、全球铁塔同业盈利能力分析
3.1、EBITDA利润率：各国分化明显，源自会计处理、当地成本、共享率及定价等多因素
在同样条件下，采用IFRs的欧洲、亚洲铁塔公司EBITDA利润率相比采用GAAP的美国铁塔公司偏高。美国铁塔公司采用GAAP，土地来源主要为购买及经营租赁，对应土地相关费用计入经营费用；融资租赁土地占比偏低，对应土地相关折旧额较少。IFRs调整后采用单一融资租赁模型（除非符合例外条件），对业绩影响集中体现在土地相关折旧额，土地相关经营费用极少。
美国：三家采用GAAP，EBITDA利润率在55-62%区间显著低于采用IFRs的亚洲铁塔公司，主要由于土地租赁的会计处理差异。AMT及CCI2Q19EBITDA利润率分别为60%/62%，CCI由于拓展光纤小基站业务、土地经营租赁费占比高导致EBITDA利润率为55%低于前两者。
欧洲：采用IFRs，Cellnex整体EBITDA利润率为64%，低于其他采用IFRs的铁塔公司，主要由于其在宏站租赁之外同时经营广播电视网络设施租赁业务。
印尼：TOWER、TBIGEBITDA利润率分别为79%、84%，TOWER偏低主要由于年内运营费用上升。
印度：BhartiInfratel剔除能源费影响后EBITDA利润率为83%，和印尼TBIG基本相当。
中国：EBITDA利润率为75%低于印度印尼，主要由于其宏站共享率偏低、共享折扣力度大及人工等成本高于印度印尼导致运营费用占比更高。
3.2、经营利润率：折旧摊销比例下降为未来改善关键
各国铁塔公司经营利润率分布在15-72%区间。美国、印尼、印度铁塔公司共享推进历史较久，折旧摊销比例偏低分布在13-34%，对应其经营利润率显著低于欧洲Cellnex、中国铁塔。
印尼TOWER、TBIG经营利润率显著高于同业分别为57%、72%，主要由于当地人工等成本低导致运营费用占比较低。印度当地运营费用同样偏低，但经营利润率31%低于印尼，主要由于其能源费会计处理差异，能源费用占比高达37%。美国三家经营利润率分布在27-36%区间，AMT高达36%；CCI及SBAC基本相当分别为28%/27%，分结构而言CCI由于发展光纤小基站业务场地租赁费占比高于SBAC，但折旧摊销比例更低。
欧洲Cellnex及中国铁塔经营利润率分别为19%/15%显著低于同业，Cellnex年以来海外站址扩张积极导致折旧摊销比例大幅上升；而中国铁塔尚在发展初期，折旧摊销比例显著高于同业。
3.3、净利率：财务费用率差异导致各家净利率进一步分化
经营利润率基础上财务费用率差异进一步导致各国铁塔公司净利率差异，2Q19各家净利率在-0.2%~37.5%区间。中国铁塔净利率为6.6%显著低于同业，其财务费用率最低仅8%，主要由于其尚在发展初期，折旧摊销比例显著高于同业。
4、全球铁塔同业估值对比解析（略，详见报告原文）
由于铁塔租赁服务为资产、资金密集型行业，铁塔公司若想实现站址资产扩张，往往需要大额融资以支撑自身资本投入，因此折旧摊销及利息支出将制约公司短期业绩表现，我们认为EBITDA能更加真实地反映公司实际经营情况和业绩成长性，相对应地采用EV/EBITDA相对估值指标也更加合理。全球铁塔公司年EV/EBITDA估值区间在8-28倍分化明显，由于各家业绩成长性及确定性、资本回报率、分红、杠杆率等诸多因素的综合作用。
铁塔公司业绩稳健、资本回报率及分红稳定，欧美地区避险资金倾向于给予其较高估值溢价。美国三家估值倍数最高平均约27倍，主要由于REITs属性给予更高估值溢价，其次是会计准则差异导致本身EBITDA利润率偏低理应给予更高估值倍数。欧洲平均约23倍同样较高，主要由于其通过海外扩张，18-21EEBITDACAGR成长性显著高于同业。
新兴地区存在明显估值折价，墨西哥由于其较高的EBITDA成长性对应估值倍数偏高为12倍，而印尼铁塔公司在8.3-11.5倍，中国铁塔8.4倍，印度铁塔公司由于运营商整合导致业绩下滑压力、估值倍数最低为8.0倍。中国铁塔当前估值抑制因素主要在两点：1）净利润尚在逐步放量阶段，当前股息率偏低；2）未来定价调整风险导致其年后业绩面临不确定性。
5、会计调整对各国铁塔业绩影响综述（略，详见报告原文）
全球范围内各国应用会计准则基础主要分为GAAP和IFRs两大类，前者以美国为代表，后者适用于欧洲、中国等国家，印度基于IFRs进行一定本土化处理制定Ind-AS，印尼则将本土会计准则IndonesianGAAP与IFRS相糅合予以实施。
全球范围内GAAP及IFRs土地租赁相关的会计准则都在今年调整，原先作为表外融资手段的经营租赁均必须计入资产负债表，仅少数例外情况可保留原本的当期费用化会计处理方式，较大程度提高了公司财务状况透明度。美国、欧洲、亚洲等各国铁塔公司土地租赁相关会计处理均实行相应调整，但由于GAAP及IFRs准则调整幅度以及最新适用准则存在明显差异，对应到各国铁塔公司的实际业绩影响幅度不同。
美国铁塔公司采用GAAP，GAAP于年12月15日起就上市公司租赁的会计处理细则实行较大调整，由ASC取代ASC，调整主要体现在对经营租赁土地需要增加列示在资产负债表，对利润表相关会计处理不变。美国铁塔公司调整前后土地租赁性质不变，损益表计提科目与金额不变，净利润、EBITDA利润不受会计准则调整影响。
欧洲、印度、印尼、中国铁塔公司都适用IFRs会计准则，IFRs同样就租赁的会计处理细则实行较大调整，由IFRs16取代IAS17，于年1月1日起生效。调整后采用单一融资租赁模型（除非符合例外条件），根据各国此前自有及租赁土地比例、经营及融资租赁比例分布不同，经营租赁变更为融资租赁的土地额不同对应经营费用减少额、折旧增加额不同，各国EBITDA利润率调整前后变化幅度存在差异，欧洲、印度及中国铁塔受影响程度较大；印尼暂时尚未实行新准则，我们预计未来业绩受影响程度较小。
6、推荐中国铁塔
纵览全球铁塔租赁服务行业，传统宏站租赁业务增长平稳，通过拓展地区或新业务布局的多元化经营企业相比单一经营企业往往具备更高的业绩成长性。
区别于国际同业，中国铁塔享受着国家政策及资源红利，手头可整合资源不局限于宏站塔杆，在传统宏站之外，业务范围逐步扩大到微站、室分、跨行业共享，从单纯的塔杆共享到机房、管道、电力等配套资源共享。公司中长期发展逻辑较为顺畅，5G时代受益国家政策及资源倾斜有助于其新业务加速放量。
公司在国内铁塔基础设施服务市场占据主导地位，年以收入计市场份额约97.3%，具备全国完整站址及配套资源布局，未来需加强统一平台、全网经营能力，真正为运营商以及社会其他行业客户降本增效，方能实现自身业务顺利放量。
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）
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