引言
在上篇文章《浅谈专项债券做资本金》中我们已经对专项债券和资本金的基本概念、专项债券做资本金适用项目标准进行讨论，但事实上对于此类项目，最大的困惑和难点在于项目收益管理、分账偿还的标准以及实操过程中遇到的问题。本文于专项债券和资本金项目收益管理、专项债券和金融机构市场化融资偿还先后顺序、专项债做资本金项目特点、具体案例分析、专项债做资本金实操五个方面讨论专项债券做资本金项目目前存在的问题和解决方案。
在讨论专项债做资本金项目收益管理之前，我们首先需要了解专项债券资金流入项目的途径。从理论与实践的结合角度看，政府作为基础设施项目的投资人和促进者，支持项目的途径主要有三个：一是用作政府投资项目的直投资金，二是用作对项目公司、项目实施主体的债务性资金，三是用作项目的资本金。若项目建设资金全部由政府直接投入，不需要融资，则专项债资金只作政府直投资金；若需要市场化融资，则专项债可作项目资本金——直投资金和其他政府出资资金之和组成项目资本金，其与债务融资之间的关系，就是项目资本金比例关系。即专项债作资本金，有专项债作资本金和专项债作资本金且配套市场化融资两种情况。
一、专项债券本息资金的收益偿还途径
专项债作项目资本金的进入方式不是核心问题，核心的问题是项目收益如何合法合规地偿还专项债本息，也就是专项债还本付息资金的收益偿还途径。如前所述，专项债资金用作项目资本金，对应的，偿债资金回笼也分为这两种情形：
（一）专项债作资本金
当专项债用于专项债仅作资本金的项目，应设立专门账户，规范设置和使用会计科目，按照国家有关财务制度、会计制度对拨入的资金和投资项目的资产、负债进行独立核算。政府方通过核算成本与收入，提取收益归入政府性基金或经营性专项收入用于偿还专项债券本息。即专项债资金通过政府委托的城投公司进行项目建设，政府通过城投公司从项目收益扣减成本（包括财务成本）后的剩余收益中直接提取资金注入政府性基金或经营性专项收入，偿还专项债。
（二）债贷组合项目
对于债贷组合项目，因涉及配套市场化融资，需以平台公司作为项目业主。项目收益在公司层面实现后，根据厅字33号文要求对项目收入进行分账管理，对应用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，确保专项债券还本付息资金安全；对可用于偿还市场化融资的专项收入于银行开立监管账户，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。
综上，如为单纯专项债作资本金项目，政府方通过核算成本与收入，提取收益归入政府性基金或经营性专项收入用于偿还专项债本息；如为债贷组合项目，需要对项目收入进行分账管理，确保专项债券和市场化融资还本付息资金独立安全，互不干扰。
二、专项债券和市场化融资的偿还先后顺序
厅字〔〕33号有关市场化融资的表述是：“金融机构严格按商业化原则审慎做好项目合规性和融资风险审核，在偿还专项债券本息后的专项收入确保市场化融资偿债来源的前提下，对符合条件的重大项目予以支持，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。”
“省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。组合使用专项债券和市场化融资的项目，项目收入实行分账管理。项目对应的政府性基金收入和用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，纳入政府性基金预算管理，确保专项债券还本付息资金安全；项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。”
从厅字〔〕33号文中看似表达的意思是项目收益进入政府经营性专项收入后，应先偿还专项债，再偿还市场化融资。但该条文的目的并不在于此，其系对市场化融资的条件进行规定。在对专项债券项目收益进行财务测算时，应当将专项债的还本付息资金计入经测算评估的经营性专项收入，在专项债资金还本付息后，仍有剩余专项收入的，才可进行市场化融资。实际上是对市场化融资类项目进行规范，要求在谋划项目之前，需要对项目进行前期测算，在偿还专项债券本息后的专项收入可以确保市场化融资偿债的前提下，才能作为组合融资类项目实施。
同时在实施过程中需要对项目收入进行分账管理，对应用于偿还专项债券的专项收入及时足额缴入国库，确保专项债券还本付息资金安全；对可用于偿还市场化融资的专项收入于银行开立监管账户，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付。理论上专项债券偿还本息和市场化融资的还本付息是专款专户，专户专付，互不干扰的。
但实际操作基本上都是先偿还市场化融资，再偿还专项债。主要原因有三个：
（1）首先由于厅字〔〕33号中提到：“省级政府对专项债券依法承担全部偿还责任。…项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任…”所以实际操作中项目单位首先因为本身需承担相应偿还责任，会偏向于优先偿还银行贷款。
（2）其次项目收益进入政府经营性专项收入后才能进行偿还专项债本息，而经营性专项收入是政府财政收入中的非税收入，而项目收益是项目公司的收益。在实践中，项目收益在项目公司层面实现，经营性专项收入是在政府层面实现，所以基本上项目形成收益后，即可在项目公司层面偿还债务性融资本息，而偿还专项债本息处于现金流的位置相对滞后，所以会优先偿还市场化融资。
（3）最后银行等金融机构为防范项目融资风险，通常会在项目实施之前签订协议要求提前还款或以等额本金还款的方式规避风险，若坚持先还专项债再还银行贷款，银行可能不会给予贷款融资。
因此，我们理解厅字〔〕33号的规定并非要求先还专项债，而是在专项债项目的财务测算中要优先将专项债的还本付息资金计入经测算评估的经营性专项收入，测算后仍有剩余专项收入的，根据剩余专项收入能够覆盖银行贷款本息的范围，向银行申请贷款，而银行对项目合规性和融资风险审核，自主决策是否提供融资及具体融资数量并自担风险。在还款顺序上，组合融资项目理论上应专款专户，专户专付，互不干扰。
三、专项债券作为项目资本金类项目特征
厅字33号文发布后，年共计9个项目将专项债作资本金，金额合计68亿，专项债作资本金的规模仅为0.92%，距离20%的政策规定相距甚远。年专项债做资本金项目数量和金额虽有增加，相比于由20%提升至25%的专项债做资本金规模相差甚远。而目前已发行的专项债作为项目资本金类项目有以下特征：
（1）发行领域以铁路、轨道交通类项目为主。根据目前的政策，专项债作为项目资本金的项目仅为国务院及财政部规定的十大领域内的项目，其他领域不能用。而目前十大领域项目占总债券项目的比例有限，地方缺乏这些领域的重大项目，并且专项债作资本金对项目要求更高，因此长期以重大项目为主，符合要求的项目并不多。所以目前根据中国债券信息网公布信息统计，专项债作为项目资本金的项目大部分为铁路、轨道交通类项目。
（2）项目投资规模大。由于大部分的专项债做资本金项目为铁路、轨道交通、机场等投资额较大的项目。铁路作为地方重大基础设施建设项目，总投资多高达百亿以上。
（3）资本金比例高。项目实际资本金比例往往达占比很高，部分项目资本金占比约50%，内蒙古新建集宁至大同至原平铁路项目资本金比例更是高达70%。
（4）有一定非专项收入。尽管项目还款来源多样，包括运输、租赁、配套设施收费等项目自身产生的专项收入。但仅靠专项收入难以达到项目平衡，常用土地收益、补贴收入作为补足收入来源。
（5）项目多匹配配套融资。由于铁路、机场类型项目大多投资额较大，即使申请资金发行专项债，对于整个项目往往杯水车薪，所以专项债做资本金项目资金筹措时常配以银行融资满足项目资金需求。
四、专项债券作为项目资本金类项目特征
(一)河南省新建新郑机场至郑州南站城际铁路项目
建设内容:本线线路自在建郑州至新郑机场城际铁路新郑机场站（地下站）引出向东，以地下敷设方式走行于规划东进场公路北侧，于机场构筑物北侧设韩庄乘降所，继续向东下穿滨河西路（规划）、南水北调工程、滨河东路（规划）、会展路（拟建），出地面后上跨东进场公路（规划）和省道S，引入拟建郑州至万州客运专线郑州南站（城际场），正线全长11.km（双线），其中：先期实施土建工程0.km。全线桥梁（含高架站）长1.km，桥梁比11.07%，地下段（含地下站）长6.km，隧道比58.57％，桥隧总长7.km，桥隧比69.64％；新建郑州南站（城际场），郑州南站南端预留至登封至洛阳城际铁路接轨条件。全线设韩庄乘降所1座，新建郑州南站1座。
资金构成:机场工程总投资为.38万元。根据初步设计批复，机场至郑州南站城际铁路项目建设投资为.00万元，项目资本金拟占建设投资的50%，约27.1亿元。在考虑建设期财务费用等因素之后，本项目资本金共计.38万元，占资金筹措额的47.54%。其中河南铁路投资有限责任公司、郑州市地铁集团和国开发展基金共计出资.00万元，占资本金筹措总额的36.02%；发行专项债券用于补充资本金.00万元，占资金筹措总额的11.52%。项目已于年取得浦发银行的用于固定资产建设投资长期贷款.00万元，根据施工进度，预计将于年新增用于固定资产建设投资的长期贷款.00万元，年新增用于固定资产建设投资的长期贷款.00万元，年新增用于固定资产建设投资的长期贷款.00万元。上述四笔长期贷款金额总计为.00万元，占资金筹措总额的52.46%。
专项债资金占资本金比:在河南省新建新郑机场至郑州南站城际铁路项目中，专项债资金占资本金比例为11.52%。
收入来源:该项目收入来源于铁路客运收入及客运相关其他收入等。所有收入均为专项经营收入，没有政府基金性收入。
（二）安徽省宣城市宣城至绩溪高速铁路建设工程项目
建设内容:项目具体建设内容如下:
（1）宣城至绩溪高速铁路工程，新建铁路长.7公里;
（2）皖赣铁路宁国城区段改线工程，新建铁路长17.4公里。
资金构成:宣城至绩溪高速铁路项目，项目计划总投资.26亿元。根据《铁总发改函[]77号》关于新建宣城至绩溪高速铁路可行性研究报告批复内容:
（1）宣绩高铁项目总投资.86亿元，根据省政府《关于进一步加快安徽省铁路建设的若干意见》(皖政[]27号）要求，先期投入自筹资金.7亿元由省、市按6:4比例分担，其中宣城市需自筹资金43.08亿元。
（2）皖赣铁路宁国城区段改线项目总投资20.4亿元，具体资金筹措方案为全部由地方政府自筹资金解决。故宣城市地方政府出资总额为63.48亿元。
本项目专项债券计划筹资63亿元，其中43亿元作为项目资本金投入项目使用，为项目自筹资金.7亿元的39.93%，符合国家对项目资本金管理的要求。其中:用于宣绩高铁建设工程资金43亿元，分4年发行，年（首期）发行13亿元;用于宁国城区段改线工程资金20亿元，分3年发行，年（首期）发行8亿元，年共发行21亿元。债券期限为10年，债券按年计息，每半年支付一次，债券到期后一次偿还本金。
专项债资金占资本金比:在宣城至绩溪高速铁路建设工程项目中，专项债资金占资本金比例为39.93%。
收入来源:该项目收入来源于运输收入与土地出让收入。
（三）烟台市龙口市污水处理提标改造工程
建设内容:龙口市污水处理厂整体提质改造。
资金构成:项目总投资5.亿元，其中财政资金到位1.亿作资本金，发行20年期专项债券2亿元（其中1亿作资本金、1亿作债务性融资），剩余2亿资金缺口由银行贷款融资解决。
专项债资金占资本金比:在烟台市龙口市污水处理提标改造工程中，专项债资金占资本金比例为45.3%。
收入来源:该项目收入来源于污水处理费、中水收入、水资源费等经营性专项收入以及少量财政补贴。
五、专项债券作为项目资本金实操
（一）实操难点
从年国务院印发《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔〕26号）到财政部关于政协十三届全国委员会第三次会议第号（财政金融类号）提案答复意见的函财金函〔〕第64号，一再下调部分领域项目最低资本金比例，拓宽项目资本金筹措渠道，但专项债作资本金比例并不高，除了项目申报有较多限制条件外，实践操作中一些难题也是原因之一。
（1）项目领域限制。财政部要求，专项债可用作项目资本金范围为铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水等十大领域。同时由于专项债作资本金对项目要求更高，因此长期以重大项目为主，地方相关领域项目储备不足，导致专项债难以作项目资本金。
（2）地方政府相对保守。由于目前专项债监管比较严格，在政策不明朗的情况下，多数地方宁愿选择不动，也不愿意去尝试。另一些地方考虑资金偿还压力与地方财政状况，觉得没必要放大杠杆。同时今年额度较多，准备时间短，导致地方在申报项目时，更倾向于申报更多项目、获得更多发行额度，尚未进入追求质量、追求单一项目融资效率的阶段。
（3）项目操作流程复杂。专项债用作资本金的项目审批，需要财政、发改等多个部门协调，铁路、机场等类型项目需要特殊规划批复，项目手续比较繁杂，因此影响专项债作项目资本金。
（4）项目收益要求高。33号文尽管允许专项债作为资本金，但对其发行提出了更高的要求：“在评估项目收益偿还专项债本息后专项收入仍具备融资条件，专项债才可作为一定比例的项目资本金，但依旧不得超过项目收益实际水平过度融资。”“项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件”。即专项债要作为资本金，其对应的项目收益要在偿还专项债本息后仍具备融资条件才可，所以项目收益全部为政府性基金收入的项目、收益有较少专项收入，不满足融资条件的项目均不不符合要求。因此，用于资本金的专项债在发行端最大的约束就在于相对应的项目的运营收益来源，收益水平。
（二）实操建议
（1）符合投资领域。专项债用作资本金的项目须为符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目。即十大领域类项目。
（2）具备良好收益。良好的经营性收益是市场化融资的重要前提条件。自身经营性收益不充足、依赖土地收入等政府性基金收入来偿债的项目，难以获得市场融资，即使发行专项债作资本金，提升了项目资本金比例，也仅仅是替代了财政自有资金的投入，较难起到撬动社会融资的效果。而自身经营性收益良好的项目，可发行专项债，并配套市场融资（银行项目贷款、保险机构融资、公司信用类债券），使得专项债资金充分发挥起杠杆作用。因此专项债作资本金能否撬动社会融资，一定程度上取决于项目自身的经营水平。
（3）满足比例要求。专项债用作资本金须满足两个比例要求，一是整体额度把控上，以省为单位专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例不得超过25%；二是对于单个项目来说，其自身必须有一定的资本金安排，即项目资本金不能完全通过专项债资金解决。
（4）项目资金筹措、融资有规划。对于专项债用作资本金的项目，可在提前做好整体资金筹措安排的基础上，优化专项债用作资本金的规模、比例、收益分配安排，同时也便于安排推动市场融资。因此，建议对专项债用作资本金的项目提前做好投融资计划，在项目可行性研究阶段开展对项目的融资结构分析。
（5）做好收入分配及分账管理。在使用专项债撬动市场融资时，建议统筹协调专项债发行与配套融资实施工作，提前就各方权责进行明确、收益做好切分。按照厅字33号文要求，专项债与配套融资收入应做好分账管理，政府性基金收入和用于偿还专项债的专项收入及时缴入国库，纳入政府性基金预算管理；项目单位在银行开立监管账户，将项目可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户。
年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官的年份，较大的经济下行压力、突发公共卫生事件与国际环境的不确定性使得内外部经济环境异常复杂，更加积极的财政政策将是年宏观政策的必然选择之一。专项债作为逆周期调节的重要工具之一，可用作资本金的领域集中在铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水等十大领域。出于专项债项目的公益性特征，多数专项债用作资本金的项目属于项目偿债来源有一定专项收入、但市场融资对资本金比例要求高的情况，本文分析认为，这也是发挥专项债作资本金最大效用的情形，即通过专项债补足政策要求资本金与市场要求资本金之间的缺口，撬动社会资本投入到基础设施建设领域中。另外，在专项债作资本金的实操过程中，建议