（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文、陈如练）
一、瑞幸咖啡：咖啡新贵浴火重生，重塑模式引领赛道（一）业务快速重回正轨，业绩回正营收稳增
瑞幸咖啡创立于年，并迅速在北京等重要市场布局门店。作为移动互联网时代较为成熟状态下诞生的新式咖啡品牌，瑞幸门店迅速扩张，创立仅半年时间就开出多家门店，成立一年后就已在国内拥有超家门店，两年后门店已近家。瑞幸咖啡成立18个月后便在纳斯达克上市，创造了国内互联网公司最快上市纪录。作为借助移动互联网时代成熟基建的红利，并迅速在实体门店端取得大规模扩张和资本化的咖啡品牌，瑞幸的独特性凸显。经历退市风波后，瑞幸咖啡迅速调整处置并使得业务快速重回正轨，-年收入和拓店均保持快速增长，年实现净利润扭亏为盈并保持稳定，现金流总体保持健康充足。
年1月末浑水发布做空报告直指瑞幸数据造假。年4月，瑞幸发布公告承认伪造交易价值约22亿元人民币。此后2年瑞幸迅速处置该事件并同时兼顾业务发展，逐渐走出该事件的影响，重回发展轨道。处置进程推进较快。年5月，公司分别终止钱治亚、刘剑的首席执行官职务，并任命彼时公司董事、高级副总裁郭谨一为代理首席执行官，陆正耀辞去董事长职务；年6月29日公司自纳斯达克市场退市，进入粉单市场；年7月基本完成财务事件内部调查；年9月历经5个多月的调查，瑞幸收到第一个处罚结果，国家市场监管总局公告，瑞幸咖啡（中国）有限公司、瑞幸咖啡（北京）有限公司及相关43家为其提供实质性帮助的第三方公司，因存在虚假宣传行为被处罚金万；年12月17日公司公告与美国SEC达成和解，根据和解条款，瑞幸咖啡同意支付1.8亿美元罚款；年3月达成债务重组支持协议。
后续瑞幸在新管理层和新的管理模式下进行快速调整和转型，并且取得经营效率和盈利能力的快速改善，同时年9月，瑞幸咖啡宣布与美国集体诉讼的原告代表签署了1.亿美元的和解意向书。年2月4日公司收到SEC通知，公司已满足之前与SEC达成的和解协议中约定的民事罚款义务；年8月全部赎回高级担保票据；融资端，年1月底，瑞幸咖啡宣布大钲资本已成为公司的控股股东，持有公司超过50%的投票权。整体架构的革新以及近两年在开店速度、经营效率、创新效率、盈利能力上亮眼的表现，也为后续公司重塑行业格局，带动新的发展潜力打下坚实基础。
随着年和年的两次战略投资，大钲资本持有瑞幸咖啡超过50%的投票权成为主导，年1月瑞幸咖啡发布公告由大钲资本牵头的买方团已收购陆正耀等前管理层所持全部股份。大钲资本见证了瑞幸咖啡成长之路，年即两次领投瑞幸融资，成为最大的外部股东，在董事会、管理层及资源协同上也提供重要助力。截至最新的股权结构看，大钲资本持有公司股份比例23.93%，愉悦资本持股1.79%，其他股东较为分散。
（二）瑞幸现金流及负债率较健康，主要成本占比稳健下降
收入、业绩、运营效率及拓店恢复迅速。公司在年退市风波后，整体经营和管理迎来较大改革，并且凭借原先的品牌认知、用户习惯培养、门店规模优势而取得明显效果，门店层面经营效率和财务状况均取得优质改善。-年公司整体营收CAGR约达63.8%，净利润由年的-31.61亿元，扭亏至年的5.79亿元，快速实现扭亏为盈，单店层面的opmargin快速提升至行业领先水平，预计随着门店规模已突破万家并继续提升、加盟模式持续推进、数字化和研发能力的增强而持续改善，并且在正常消费环境下，固定成本被持续摊薄，业绩改善的弹性较为明显。瑞幸咖啡在今年上半年已成为国内第一家突破1万家门店的咖啡连锁品牌。
资产负债及现金流健康。从公司的资产负债情况看，现金及现金等价物自年的48.66亿元增长至年的64.78亿元，在疫情影响和退市风波处理的进程中，仍然展现出较强的现金流改善能力。资产负债率自年47.3%降至年的36.8%。随着公司后续的发展重心逐步转向加盟门店，预计整体运营也将一定程度上呈现轻资产化特征。公司有息负债基本消除也反映目前整体发展的灵活性，同时位于江苏的烘焙基地于去年末正式动工，计划总投资1.2亿美元，从capex角度看对现有现金压力较小，且未来可预计的现金流实现较稳定增长。降本增效效果明显，23Q1瑞幸咖啡的GA费用占比再度明显下降。从公司整体成本结构占营收比看，同比环比均有明显下降，原材料毛利率60.45%（+1.34pct），店面租金及其他运营支出占比20.10%（-4.27pct），折旧占比2.44%（-1.54pct），营销和市场费用占比4.49%（-0.02pct），管理费用占比8.13%（-5.30pct）整体运营利润率15.29%，超越前高22Q3的15.03%。资产负债率持续保持稳定水平。
工资占到门店运营相关开支项中的大头，租金占比保持稳定水平。销售和市场费用中，广告费用占比较大，但年降至60%以下。各项成本结构总体稳定。
二、咖啡市场群雄逐鹿，市场培育期差异打法寻最优解（一）现制咖啡成长空间大，品牌供给端持续增加
咖啡行业整体规模保持增长，且预计人群渗透空间仍随市场教育持续深入而提升。从咖啡消费类型看，中国大陆仍有一半以上为速溶咖啡，现磨咖啡占比约36.5%，而日本、美国等国家和地区现磨咖啡占比较高，美国达到87%，从结构角度看，现磨咖啡预计是发展大趋势。考虑到我国咖啡市场培育时间仍较短，未来发展方向预计也不会明显有别于发达国家或地区，现磨咖啡占比将逐步提升，体现在产业端的趋势就是高线城市咖啡市场迅速饱和，例如上海已成为全球咖啡馆数量最多的城市，随后现制咖啡的下沉趋势有望在近两年不断提速，下沉市场由具备区域红利到逐步饱和，头部的现制咖啡连锁企业格局在此期间或仍有所变化，但竞争也逐步加剧，头部的规模优势、运营优势、产业链优势、数字化优势不断增强。
茶饮和咖啡饮品的现制产品渗透率领先其他品类，与近5-10年较多连锁门店开业并逐步扩张相关，并持续进行市场教育。需求端看，随着主要目标人群的可支配收入提升，对于生活空间和生活方式的需求也发生明显改变。同时茶饮和咖啡作为近年来现制化较成功的案例，其两者在部分主要品牌中也逐步实现了融合，从而互相利用对方品类的优势以及国内消费者口味接受度。国内消费者在逐步被培育消费习惯后，消费频次增加的意愿较强，高线城市在消费习惯培育后总体频次增幅较大。
年现制茶饮一级市场投融资基本达到高峰。年以来，一级市场茶饮以及整体餐饮赛道的投融资事件数量有较明显下行，这也与疫情在年持续影响全年，以及餐饮企业在几年疫情的持续冲击下行业景气度、现金流等均受到较为严重的打击有关，但供给端稍许的降温也可能会为今年整体修复大环境下，细分赛道龙头迎来较难得的集中度略微提升的机会，疫情下合理控制开店节奏、注重开店质量和每家店盈利能力、提升品质带来商场和物业高议价能力、主动提升自身效率和科技水平的企业预计将在疫后迎来较好的拓店灵活性和市占率进一步提升的机会。年内餐饮业一级投融资情况看，延续去年整体趋势，小吃快餐、咖啡、特色饮品、特色食材、餐饮数字化及供应链服务商仍为主要投融资案例，预计餐饮业发展趋势逐步向高品质小食、现制饮品、数字化方向转型，