（报告出品方/作者：华西证券，吕秀华、魏涛、罗惠洲）
1.历次行情启动规律总结
券商行情具有明显的波段特征。自年第一家券商上市（中信证券）至今，典型的券商行情（涨幅超过50%）共有8轮。我们对这8轮行情进行了复盘，总结券商行情启动6大条件为：宏观经济处于衰退后期或复苏前期，宏观流动性宽松或趋向于宽松，国家重视资本市场，改革推动机构微观流动性改善，券商估值处于较低的位置，外围条件稳定。同时认为券商业绩优异并非行情启动的必要条件，基金限购只数与产业资本增持情况对于行情判断有一定参考意义。
1.1.行情多启动于宏观经济衰退后半段或复苏前半段
复盘历次券商行情，8次行情均启动于宏观经济衰退后半段或复苏前半段，也就是通胀下行、经济触底或企稳的过程中，这也符合美林投资时钟的结论。8段行情中有7段启动于CPI、PPI下行（或低位走平）阶段，只有.11~.2行情启动时CPI、PPI已经越过下行阶段，处于上行过程中。然而事实上本轮行情我们更愿意定义为前一轮.1~.6行情的延续，年上半年在证券业创新驱动下证券行业有一波持续时间较短的行情，但市场对于行业创新及效果仍然抱有怀疑态度，加之欧债危机发酵行情终止，年下半年证券业创新细则陆续落地，以及宽松的货币流动性配合，行情再次启动。8轮行情中有7次工业企业利润位于触底前夜（4个月内数据回升）或者触底企稳阶段，只有一个例外是.3~.5，行情启动之时，社融与工业企业利润仍然处于漫长的下行通道，行情启动于年6月，但事实上一年后社融与工业企业利润才企稳回升。
1.2.稳增长政策发力：货币、财政、房地产政策陆续出台，货币流动性最宽松或趋向于宽松
历次行情启动前，都伴随着货币、财政、房地产放松政策稳增长的过程。首先，降准降息。降准降息等货币政策的出台有助于稳定经济恢复预期，同时为市场注入流动性。其次，财政政策发力。有助于稳定经济恢复预期。再次，稳定房地产政策出台。作为国民经济的支柱型产业，房地产业对于稳定经济的积极意义不言而喻。同时，房地产及相关资产还是借贷最常用的抵押品之一，房地产价格成为影响资金市场借款者资产净值的重要因素，房地产市场的稳定对于信贷市场稳定意义重大。年、年为两轮典型的地产放松周期，年、年地产政策弱放松，几轮放松后带来经济趋稳预期，此后券商指数均有较好的表现。
但是券商行情的启动是否伴随着经济预期的改善则在经济发展不同阶段结果有所不同，具体分界线为年。年之前券商行情启动之时，货币流动性达到宽松的顶点，以10年期国债收益率来看，达到收益率的最低点，行情伴随10年期国债收益率的回升而启动。换句话说，此时的宏观流动性足够宽松，同时市场对于宏观经济基本面预期向好。年之后的券商行情则启动于宏观流动性持续宽松的过程中，也就是流动性在持续宽松，但宏观经济并无预期企稳的迹象。一方面是由于学习效应下市场参与者行为提前，另一方是由于年之后，我国经济发展进入新常态，以不变价的GDP增速来看，年后宏观经济波动明显减小。然而疫情冲击下的年，伴随宏观经济基本面回升，10年期国债收益率上升的年6月份，券商行情的启动则符合流动性处于阶段性底部同时宏观基本面预期向好的规律。事实上，通过M1判断券商行情启动具有较好效果。作为投资活动先行指标，M1增速回升体现企业资金的活化，M1增速回升与M1与广义货币M2增速的剪刀差扩大几乎完全同步，这反映为企业定期存款向活期存款转化增加，即资金的活跃度提升。当市场M1降至较低水平，则接下来M1大概率触底回升。
1.3.资本市场改革引入长线资金，其中外资的角色需要特别重视
券商股的基本面是资本市场，任何权益市场表现向好最直接的驱动因素是增量资金，增量资金的入市是市场向好的直接原因。在散户资金，以及包括公募基金、私募基金、保险以及外资等各类机构资金中，外资资金需要特别重视，以往券商股的历次大的行情启动都伴随外资进入条件的改善以及外资流入的增加。与其他资金相比，外资中相当部分为配置类资金，往往是市场先行资金，而无论是散户资金还是公募基金，其性质更多的还是跟随资金，也就是市场右侧资金。而且跟踪以往历年收益表现也能看出外资历年均取得较好收益，外资资金是当之无愧的聪明资金。
虽然整体上中国资本市场对外开放程度在不断加大，但可以发现，伴随每轮大的行情的启动，中国资本市场对外开放均在阶段性加速。例如06-07年行情启动之时，伴随着人民币汇率制度改革人民币升值，同时QFII扩容为大量境外资本涌入中国创造了条件，成为推动权益市场在内的中国资产升值的重要力量；14-15年券商行情爆发时点恰为沪港通启动时点，全球资金有了直接投资A股的更便利途径，海外资金入市预期增强；18年底以来的行情背景是从年下半年开始资本市场加速对外开放：A股纳入富时罗素指数体系、QFII准入条件的放宽、外国投资者参与A股交易范围进一步放开、“沪伦通”制度设计出炉等增进了与全球市场互联互通，促进了境外资本流入中国市场。
作为长期投资者，保险资金性质与外资行为方式上存在较多相似之处，同时三轮较大的券商股行情均伴随着保险资金配置资本市场比例的放宽。例如05-07年行情之前保险资金首次被允许直接投资股票市场，14-15年行情启动之前保险资金投资权益市场比例提升至20%；18年以来的行情启动之前保险资金被鼓励增持上市公司股票，维护资本市场稳定。我国公募基金产品结构与资本市场牛熊紧密相关：资本市场上行时，风险偏好高的股票型和混合型基金占比快速提升，此阶段风险厌恶型产品如货币市场型基金、债券型基金占比下滑；在资本市场下行时，投资和配置风格趋于稳健，货币市场型产品占比上升。公募基金的发展规模更依赖于行情的发展，在股市下行行情中，会出现市场上的基金成立数量提高，但募集资金的规模却呈现下滑的现象（例如-）。但是在一些行情时点（-），基金创新政策放宽以及代销机构条件的放宽带来的基金产品的创新往往为行情上升打下基础，虽然不足以成为行情启动的必要条件。
1.4.国家高层重视资本市场，改革不断推进
每一轮大级别的券商行情都伴随着国家高层对于资本市场的重视程度提升，以及资本市场改革的不断推进。
1.5.券商股估值处于低位，有较大提升空间
估值处于低位、有较大提升空间也是券商行情启动的必要条件。年以来，启动时券商指数PB估值均处于2倍PB以下。从估值分位数来看，年以来，启动时券商指数估值均处于历史10%分位数以内。
1.6.外围环境：启动时中美利差上升或稳定，美国加息周期下A股有压力
8次券商行情中6次发生于美国10年期国债收益率下行触底或者下行过程中，中美利差上升或稳定，中美货币经济周期一致。只有2次例外，分别是年7月以及年11月。年券商行情启动于7月份，彼时中国10年期国债收益率持续下行，而美国10年期国债收益率持续上行。通常情况下美国加息或缩表周期下，新兴资本市场表现有较大压力，我们认为年6月A股市场之所以迎来行情启动，主要原因在于年汇改背景下人民币进入长期升值通道，虽然中美利率倒挂，但资金仍然是净流入的。此外当时虽然上市公司整体业绩有压力，但是中国宏观经济并不差；另外年6月行情启动前市场已经有了长达四年的调整，市场整体估值处于极低位置。年12月券商行情的启动时美债收益率小幅上行，10年期美债收益率从年12月的1.6左右上行至年2月的2.0左右。但整体上行幅度不大而且持续时间并不长。同时我们认为本轮券商行情也是上半年行情的延续。
1.7.六大条件同时出现的概率有多高？
前文总结讲到，大的券商行情的启动需要六个条件，包括宏观经济处于衰退的后半段或复苏前半段、稳增长政策发力流动性宽松、国家重视资本市场、改革带来机构微观流动性的改善、较低的券商估值、美国货币经济周期与中国一致。当这六大条件同时满足时，券商股往往有较大的行情，那么几个条件同时出现的概率高么？事实上六大条件同时出现的概率是比较高的，其背后的逻辑链条在于，宏观经济处于衰退后半段（此时长期经济低迷股票市场以及券商股估值极低）→央行银行端发力货币宽松、资本市场端改革支持实体融资→资本市场转暖，券商作为先行者率先启动，而随着全球化的推进，中美通常情况下货币经济周期也是一致的。其中资本市场端的改革主要在于我国资本市场只有三十年历史，各方面制度仍不完善，未来随着市场成熟度的不断提高，以及各项制度不断完备，资本市场端的改革可能会减少。
1.8.优异的业绩及交易活跃并非券商股启动的必要条件
券商优异的财务表现以及市场交易活跃并非行情启动的必要条件，事实上券商行情通常启动于最差财务表现时期以及交易阶段性最清淡之时，原因在于财务表现是后置指标，而交易也随着行情发展而活跃。
1.9.交易税费的下调不能扭转市场整体趋势
在市场低迷时期，监管往往出台降低交易税费的举措以刺激交易活跃。但整体来看，降低交易税费的举措往往只能短期改变市场走势，难以影响整体趋势。几种税费比较来看，下调印花税效果最明显，下调交易结算费以及结算准备金效果有限，原因在于印花税本身比例较高，其调整对于交易费用影响最大。
1.10.基金、产业资本等资金方面指标
基金限购以及产业资本增持情况对券商行情判断有一定借鉴意义。基金限购只数阶段性最低的时点往往也是券商行情的最低点，反之基金限购只数阶段性高点往往也是券商行情的高点。产业资本增持的高点往往是券商行情的低点。
2.历史上8次大级别券商行情回顾
2.1.年7月-年11月：股权分置改革+人民币汇改下的超级牛市
经历了多年的股市低迷后，年国务院推出了资本市场改革的纲领性文件《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，市场上称之为“国九条”，其中包括了“解决股权分置改革问题”和引入长线资金的多项举措。“国九条”的落实带来了股票流通市场的急剧扩容以及长线资金的入市，叠加人民币汇改热钱的涌入，带来了-年持续时间长达两年的超级大牛市，也成就了券商股高达%涨幅的惊人表现。
国家重视资本市场，推出资本市场改革“国九条”，股权分置改革得以推进年1月，针对股市连续多年低迷及市场长期积累的股权分置难题，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“国九条”）。“国九条”为资本市场改革的纲领性文件，为接下来资本市场的改革与发展奠定了坚实的基础。年4月证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，A股正式启动股权分置改革，虽然初期对市场交易情绪有很大打击。但年7月随着股改的全面铺开，市场情绪修复，券商行情逐渐启动。从“国九条”具体内容和跟进落实情况来看，除了解决了多年来股权分置难题，流通股市场急剧扩容外，在配套引入长线机构投资者方面也通过改革推动了公募基金、保险、社保以及外资等多类型长期资金入市，造就了-年超级大牛市以及超级券商股行情。期间各项制度持续完善，年《证券投资基金法》的颁布，年《公司法》《证券法》的修订，为证券市场的规范化发展奠定了基础。
机构投资者方面：公募基金大发展、社保基金入市、QFII落地、保险资金入市
作为股权分置改革的配套措施，监管层不遗余力推动长期资金入市。包括社保基金、保险资金入市，QFII落地引入外资，以及公募基金行业大发展。特别的是，年7月，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，我国开始实行以市场供需为基础，参考一篮子货币进行调校，有管理的浮动汇率制度，此后开启了人民币长期升值的大周期。“汇改”所开启的人民币长期升值带来的“热钱”对于行情的推动不可小觑，甚至作为聪明资金，我们判断外资可能是行情启动的重要因素。
宏观经济在增速及增长质量上，均能匹配股市更高估值
年除了GDP增速进一步加速上行外，同时经济运行还有两个特点，一是固定资产投资增速降温，年的“经济过热”得到控制，另一方面，通货膨胀得到了有效控制。年GDP实际增速11.4%，连续第四年加速上行，而CPI则基本运行在2%区间。
券商板块估值与历史阶段对比来说处于低位状态，估值有较大的提升空间
此轮行情启动前，A股市场经历四年多的下行，市场估值以及券商板块的估值处于低位1。券商PB估值低至2倍，此前券商股均值3.3倍，最高值接近6.6倍。在资本市场扩容增量资金入市的背景下，券商业绩预期向好，估值有较大提升空间。（报告来源：未来智库）
2.2.年11月—年8月：四万亿宽松下反弹行情
此段行情为全球金融环境恶化背景下，政策层面宏观流动性宽松刺激，叠加社保基金、保险资金和资本市场创业板改革推进带来的行情反弹。
宏观流动性宽松
年下半年由于全球金融危机的影响，我国经济压力上升，货币政策开始转向宽松。央行自年9月下旬开启降准降息通道。存款准备金率四次下调，大型金融机构累计下调2个百分点至15.5%，中小型金额机构下调3个百分点至14.5%。在贷款利率上，央行自9月到12月期间5次密集下调贷款基本利率，1年期贷款基准利率下降到5.31%，活期存款利率降至0.36%。行情启动时年末M1同比增速下降到6.8%的较低水平。
微观流动性之机构长线资金：社保基金年四季度加仓，监管鼓励公募基金创新
社保基金：年4月，财政部、人保部批复同意全国社保基金投资股权基金，全国社保基金成为股权基金市场上的国家队。根据社保基金