TUhjnbcbe - 2024/5/28 21:31:00
来源：金融界网站来源：申万策略研究作者：林瑾、彭文玉《科创板渐行渐近，上市交易如何演绎？——科创板新股上市初期交易表现的影响因素专题研究》主要内容：科创板新股上市初期的交易表现、可主要从六大维度综合分析：定价制度、交易制度、价格稳定机制、市场情绪、投资者结构以及新股基本面。通过对上述因素的研究，我们梳理了影响科创板新股上市初期股价表现的正向和反向因素。正向因素包括：首发定价或仍有一定安全边际、“绿鞋”稳价机制、科创板企业的审核仍有严格的相应标准和程序、战配与跟投分别锁定至少12个月和24个月：反向因素包括：网下配售筹码增加引致短期抛压上升、首日可以融券。而不确定性因素主要体现在上市前5个交易日没有涨跌停限制、第6个交易日开始涨跌停限制扩大一倍至20％，从而加剧波动和分化。定价或仍有一定安全边际，交易制度突破性设置，加剧不确定性。科创板新股估值定价方式更多样、市场化程度提高，但同时设置了多个抑制非理性高定价的制度安排，预期新股首发定价或仍可为上市后涨幅预留一定折价空间。同时，科创板股票上市前5个交易日无涨跌停限制+上市首日便可作为融资融券标的，将加剧上市前5日的交易不确定性。但科创板还将设置有效申报价格范围和盘中临时停牌情形，也会对上市后的股价波动幅度产生一定约束。设置三重价格稳定机制，超额配售选择权或担重任。科创板股票上市后初期的稳价机制包括：上市后30天内可能实施的“绿鞋”机制、战配股份锁定期最少一年以及交易所后续将另行规定的科创板股票的有效申报价格范围和盘中临时停牌情形。其中，从港股市场来看，超额配售选择权在上市初期的价格稳定上作用明显。截至5月6日科创板已受理和已问询的家企业中，明确提到可以实施超额配售选择权的已有56家。但需要注意的有两点：其一、主承销商二级市场买入股票获取的“价差”需上交并纳入证券投资者保护基金。其二、实施期间主承销商以竞价交易方式买入的股票不得卖出。这两点将对发行人或主承销商利用“绿鞋”机制套利形成较强约束。获配集中度提升加剧抛压，机构数量占比的提升幅度可能不会很大，初期较难出现成熟市场交易特征。中性测算：三类单个配售对象在科创板单只新股获配资金相比A股其他板的增幅在5.8倍-7.4倍之间，单个配售对象在单只新股网下获配量的显著增多，可能降低其对新股上市涨幅的预期，进而增加科创板新股上市初期的抛压。同时，投资者结构角度，机构投资者数量占比相比A股其他板块的提升幅度可能并不会很大，至少在科创板试点注册制初期，新股上市后的股价波动较难呈现出成熟市场机构为主的低波动、低换手等特征。“上市公司质量是重中之重”。首先，科创板企业上市还是有严格的标准和程序，这一点从上交所对拟登陆科创板企业问询函所涉及问题的数量之多及涵盖面之广，便可见一斑。其次，如果仅从研发投入和收入增速角度看，已受理和已问询企业近三年的研发费用占营收的比例以及近三年的营收复合增速的平均水平均皆明显高于A股对应行业的平均值。我们预期科创板新股上市前6个交易日的二级市场交易可能有以下三个特征：（1）上市首日和第5个交易日成交换手频繁，股价波动剧烈概率较大；（2）第2到第4个交易日股价表现可能会相对平稳，也可能会波动剧烈，这会因二级市场整体环境以及个股质地的不同而有所区别；（3）至少在科创板试点注册制初期，可能从资金博弈的角度，第6个交易日及其后若干能交易日股价直接“打板”的概率依然存在，但概率大小主要取决于当时的市场情绪、标的估值比价、个股质地，以及竞价有效申报限制及盘中临时停牌的具体规定。1．影响科创板上市交易表现的六大要素1.1定价市场化程度提升，或仍有一定安全边际1.1.1科创板新股定价内在决定因素——估值科创板首发定价，核心取决于基于新股基本面的估值水平，但正如证监会副主席李超所说，对创新性企业的估值在全世界都是个难题。科创板定位服务于成长性较强的科技创新类企业，同时，根据上交所3月2日答记者问的表述，科创板既可以是新技术、新产业的硬科技企业，也可以是新模式、新业态的优质企业。5套上市标准中，盈利不再是必须的硬性指标，科创板的上市定位和上市门槛相比目前的A股的其他板块更具包容性。也正基于此，科创板企业的估值至少主要面临两大难题，其一，横向和纵向的参照物较少：科技创新类企业商业模式较新或历史较短，同行业可比公司较少甚至没有，也难以追溯其在历史上的可验证性。其二，成长的可持续性及幅度较难预测：高成长行业发展迭代速度较快，技术替代风险较大，同时高增长往往带来竞争的加剧，而竞争又会反过来抑制增长。企业估值方法一般主要分为三类：市场法、收益法和成本法，在给科创板企业估值时应考虑综合灵活运用。（1）市场法。对于尚未盈利、微利或盈利不稳定的科创板企业而言，PE估值法不再适用；同样的，对于净资产偏小的科创板企业，PB估值方法也不合适。但考虑到一般企业科创板的5套上市标准中前4套均对营收水平做了较高的要求，或许PS将是未来在科创板企业估值中运用较为广泛的相对估值法。（2）收益法。对于前期投入较大，尚未实现盈利，但预期未来现金流稳定的科创板企业而言，更适合采用收益法。（3）成本法。不太适用于多处于成长期的科创板企业。除此之外，针对研发型企业的首发定价估值，还可参考拟IPO前的最近几轮PE/VC的估值水平。1.1.2全方位把握科创板新股定价博弈要素除了估值，科创板企业的首发定价还是一个多方因素互相博弈的结果，综合来看，科创板新股定价的市场化程度提高，但相关博弈主体制衡机制的设置及定价约束细节的完善，仍将对非理性高定价形成抑制。首先，参与科创板首发定价博弈主体众多，且在定价中的诉求各不相同。科创板首发定价涉及的主体包括：发行人、参与询价的机构投资者、战略投资者、保荐与承销机构、保荐子公司等。其中，发行人希望顺利发行且多募资、机构投资者和战略投资者希望低价获配、保荐和承销机构希望顺利发行并赚取更多承销保荐佣金、但同时需要做好其子公司的跟投工作。最终发行定价一定是在对各方利益进行平衡协调之后的结果。其次，科创板新股可有两类首发定价模式：一种是初步询价确定发行价格。第二种是初步询价确定发行价格区间+累计投标询价确定最终价格，其中，确定发行价格区间的，区间上限与下限的差额不得超过区间下限的20％。这两种方式都是市场化询价机制下普遍采用的，在年之前的A股IPO中均有运用，前者是目前A股其他板块正普遍采用的，后者是目前港交所的主流IPO定价模式。第二种定价方式下港股市场通常的操作模式为先通过基石投资者确定价格区间，再通过累计投标模式确定最终发行价。考虑到科创板企业定价难度较大，先确定价格区间，再进行累计投标询价，有助于一定程度保障新股定价的有效性。当然，科创板新股第二种定价方式在操作流程上与海外市场并不相同。再次，在具体定价流程中，需要重点