（报告出品方/作者：广发证券，陈福）
一、年回顾：资本市场深化改革后的首次盈利回撤
自年资本市场全面深化改革以来，投资端、融资端的改革加速落地，证券行业受益于资本市场扩容与改革呈现高质量增长态势。投资端发展壮大机构投资者、吸引中长期资金入市、衍生工具与创新型业务加速扩容；融资端多层次资本市场建设与全面注册制的稳步推进、完善退市制度与提高上市公司质量；截止年底，沪深两市流通市值达到75.16万亿元，相比年底的35.38万亿元，年化复合增速达到28%。年，41家上市券商合计营业收入达到亿元，三年复合增速为29%；合计归母净利润为亿元，三年复合增速为43%。
年国内经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，资本市场表现震荡下行，证券行业面临资本市场深化改革以来首次盈利回撤。前三季度，41家上市券商实现营业收入和归母净利润.38亿元、.25亿元，分别同比-21.0%和-31.2%。Q1-Q3，41家上市券商合计单季度营业收入分别为.7亿元（同比-29.9%）、.6亿元（同比-10.6%）、.1亿元（同比-24.4%）；41家上市券商合计单季度归母净利润分别为.2亿元（同比-46.0%）、.5亿元（同比-13.2%）、.5亿元（同比-38.7%），年中回暖后第三季度跌幅再次扩大，费用较为刚性利润下滑幅度较大。
分业务看，41家上市券商各业务线业绩均不同程度下滑，自营拖累显著，投行业务逆势增长。前三季度，41家上市券商实现经纪业务净收入.58亿元，同比-16.4%；投行业务收入.98亿元，同比+5.4%；资管业务净收入.10亿元，同比-3.9%；实现利息净收入.36亿元，同比-5.8%；自营业务（投资收益+公允价值变动）实现收入.16亿元，同比-51.0%；其他净收入20.97亿元，同比-40.8%。
年第四季度，随着疫情防控措施优化、金融16条等稳增长政策密集出台，预测权益市场见底后震荡回暖为主，全年泛自营收入降幅有望缩窄。
二、年展望：底部回暖，平流缓进
（一）交易环境：枯木逢春，春生夏长
年三大因素有望触底反转，经济复苏与改革深化提振资本市场活跃度，有望提升证券板块的业绩与估值水平。11月18日，第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦表示“现阶段我国的潜在增长水平大概在5%-5.5%之间。由于今年基数低，如果明年上半年能够摆脱疫情冲击的影响，各项稳增长措施落实到位，改革开放加大力度，稳预期、稳信心措施见到成效，实际增速或将更高。应力争今明两年平均经济增速达到5%左右，这既是当下稳增长的迫切要求，也是实现中国式现代化长期增长目标必须率先迈出的关键步伐。”，年前三季度我国GDP增长3.0%，预测年我国全年GDP增长3.27%（取万得一致预测、OECD、IMF最新预测的平均值），若要实现两年平均增速5%，则年当年需达到的实际增速为6.76%。若使6.76%的增速具有现实意义，面对明年出口增速的下滑预期，经济隐含从防疫及地产政策方面迎来向好发力。
防疫政策的渐进式优化调整有望带动居民消费及收入回暖，国内大循环更加畅通，疫情对权益市场的压制有望边际减弱。11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施，以动态优化提升防控的科学性、精准性。随着疫情的动态演化、药物及诊疗手段的进化、居民对疫情的认识变化，各个地方对二十条措施的严格落实与中央对层层加码的持续整治，渐进式优化调整下，明年经济及资本市场有望迎来复苏式抬升。政策加码推动房地产的缓慢复苏，金融机构的资产质量有望持续改善。年下半年以来，地产需求到供给端的的放松政策密集出台，8月地方多措并举“保交付”、LPR非对称调降，9月部分城市可自主下调或取消首套房贷款利率下限、二手房交易税收优惠等，11月交易商协会支持“第二支箭”扩容、“金融16条”发布、证监会在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施等有力支持供给端的融资，进一步缓解房企的流动性压力，稳定市场信心，改善风险偏好，证券公司持有的“涉房”资产有望实现风险缓释，压制估值的资产质量因素有望得以缓解。
年上半年美国经济衰退渐行渐近，随着美联储收紧货币政策，美国的通胀放缓、需求将逐步回落，美国的盈利增长亦将并肩下行。据广发宏观组观点，加息渐进尾声，十年美债收益率中枢下移推动全球流动性改善，美元下行附加释放非美市场的资产估值压力。美债利率与美元指数双降有望引导外资回流，一定程度上利好对流动性敏感性高的证券板块。估值及配置底部，交易环境改善有助于推动券商板块企稳回升。年-年，券商指数PB估值集中在1.4-1.8xPB之间，券商指数成交额占万得全A比重集中在3.1%-4.9%之间（注：集中取25%-75%区间），当前（11月30日）券商指数PB（LF）估值为1.30xPB，处于年以来的18%分位数，月度成交额占比处于年以来的2%分位数，随着资本市场的回暖与深化改革的持续推进，券商板块的向上空间较为广阔。
（二）政策环境：砥砺深耕，如日方升
年资本市场创新改革步伐趋稳，但提升直接融资比重是长期趋势。证监会主席易会满曾介绍提高直接融资比重有六大重点任务，即全面实行股票发行注册制、健全中国特色多层次资本市场体系、推动提高上市公司质量、深入推进债券市场创新发展、加快发展私募股权基金、大力推动长期资金入市。预期六大方面工作任务将稳步推进，资本市场深化改革与直接融资比重提升是长期趋势。当前，党中央政策方面对金融行业的指引突出强调“金融工作体现政治性和人民性”。
今年各级中央机关多项文件或宣传出台强调金融工作的政治性——党的领导、防范风险与资本市场高质量发展以服务实体经济；金融工作的人民性——反腐、普惠金融与资本市场深化改革以服务共同富裕。而资本市场助力实现高质量发展和共同富裕主要有两个方面的体现：（1）提高直接融资比重：全面注册制与多层次资本市场建设；（2）服务居民财富管理：完善养老理财功能与推动更多中长期资金入市。
（三）全面注册制：蹄疾步稳方行远
全面注册制与资本市场深化改革行稳致远。年底中央经济工作会议定调全面注册制，今年资本市场的深化改革主要集中在存量板块的渐进改革，如科创板做市、互联互通深化、北交所优化等。年7月29日，中国证监会召开年系统年中监管工作会议暨巡视整改常态化长效化动员部署会议，会议对下一阶段的注册制改革提出了新要求，“扎实推进股票发行注册制改革。下足‘绣花’功夫，做实做细全面实行股票发行注册制的各项准备。”预计随着多层次资本市场以及相关配套制度的完善，主板注册制稳步渐行渐近。
增强北交所市场功能与活力，多层次资本市场持续完善。年11月15日，北交所首批81只股票正式开市交易，一年以来，政策利好频出，融资融券、指数投资、混合做市等完善北交所功能与提高活力，更好地服务中小创新型企业发展壮大。
展望北交所的高质量发展可更加积极。年11月21日，证监会主席易会满在金融街论坛年会上的主题演讲时表示，“下一步，我们将坚守初心使命，深化新三板改革创新，扎实推进北交所高质量扩容。统筹推进投资端制度改革，丰富投资者类型，推动混合交易、融资融券等制度落地实施，提升市场流动性；完善债券、基金、资产证券化、指数等产品体系，进一步增强北交所市场功能和活力，以更大力度打造服务创新型中小企业主阵地。”11月23日，北交所董事长周贵华在年金融街论坛年会透露未来北交所工作方向，投资端、融资端多措并举，更加便利及吸引机构投资者，更加提高上市公司质量及融资便利性。投资端，“将尽快推出公开发行可转债，研究探索信用债、资产证券化等品种，围绕“专精特新”企业、科技型中小企业需求开发特色产品，更好发挥服务中小企业、支持创新的功能。持续丰富完善市场指数体系，积极探索推出LOF、ETF等北交所上市基金产品，全面提升北交所市场功能和服务能力。”融资端，“加大对上市公司的制度供给，进一步提高再融资效率，丰富并购重组支付工具，构建更为灵活的股权激励制度安排，更好发挥交易所支持上市公司做优做强的功能。”
全面注册制影响深远，全面提振证券公司各项业务板块，优化行业竞争格局。
1.投行及投行资本化：放量提升与格局优化，综合服务链条更加畅通
注册制后板块融资项目数及项目规模显著提升，而后保持常态化发展。年8-12月，创业板试点注册制后，首发上市公司达到64家（同比+%），募集资金亿元（同比+%）。年7-12月，科创板首发上市公司达到70家（占全市场比重51.1%），募集资金亿元（占全市场比重42.7%）。
注册制为券商链接的优质企业资产找到了退出渠道，而跟投制度使得券商的优质资产获取、定价能力得以快速变现。注册制下一级私募股权子公司的项目退出路径更加畅通，有助于券商完善对企业的全生命周期融资服务，利好优质资产获取和投资定价能力强的头部券商进一步增厚收益。据我们测算，科创板跟投券商合计年、年分别获得跟投浮盈为.5亿元、.2亿元。
2.经纪业务：短期显著提升交易规模与活跃度，推动市场稳定扩容
注册制变革显著提升交易规模，提升市场活跃度过往经验来看，实行注册制后市场扩容与短期内换手率走高共振显著放大板块市场成交量。年7月22日科创板开板，此后三个月，科创板日均换手率高达25.6%，远高于全A日均换手率2.7%；科创板平均成交额占全市场比例高达3.4%。
年8月24日创业板试点注册制，此后三个月，创业板成交金额日均亿元，环比提升26%；创业板平均流通股换手率高达6.4%，较去年同期+2.5pct；创业板平均成交额占全市场比例为28%。创业板注册制改革，激发了市场活力，吸引资金参与，推动了投资者加速入市。年7-9月，市场新增投资者.6万人，同比+62.5%。
3.两融业务：提升规模与优化业务结构
通过优化转融券机制、扩大券源供应等不断完善多空平衡机制，推动资本市场高质量发展。注册制下的科创板、创业板引入市场化转融券约定申报机制，与原主板实行的传统转融券方式有三大不同：一是将“期限固定、费率固定”的转融券模式调整为借贷双方自主协商确定期限、费率，并提供更加灵活的展期和提前了结方式。二是将盘中申报、盘后集中撮合成交，调整为盘中实时撮合成交，证券公司可以实时借入股票供其客户进行融券交易。三是注册制下上市标的首日即可作为融资融券标的及可充抵保证金证券，允许机构投资者以及参与跟投的战略投资者作为出借人参与证券出借，而主板转融通证券出借券源仅允许无限售流通股。更加灵活的、市场化的融券制度拉动融券余额，优化两融结构。科创板及创业板实行注册制后，全市场融券比例占两融余额快速提升，到年5月的高点，融券余额达到亿元，占比达到9.8%。截止年10月31日，融券余额为亿元，占比达到6.7%。对比注册制的成熟市场美国，融券余额占比较高，截止年10月，融券余额为亿美元，占比为21%。
受益于注册制改革，转融通交易快速放大、信用账户新增投资者高增，带动两融规模放量增长、结构不断优化。
预计随着主板实行注册制、优化现行融资融券制度，两融业务集中度将会进一步提升，尤其是占比逐渐提升的融券业务。注册制下融券业务发展面临券源不足和部分个券成本过高的限制因素，而自身跟投项目多、企业客户覆盖广、与公募等机构客户业务基础好及协同能力强的头部券商能够为客户提供更加广泛的券源覆盖以及更加灵活的借券条件，竞争优势进一步巩固。而具备较强的资本实力、较低融资成本的头部券商在融资业务上也具有较强竞争优势。因此，随着两融规模提升与业务结构优化，注册制下实行更灵活更市场化的转融通制度，头部券商的集中度有望进一步提升。
注册制后更加强化了对券商综合服务能力的要求，预计机构业务布局深入与协同能力强的头部券商更加受益。完善对企业客户的服务需协同打造以风险投资、股权融资、债券融资、并购重组、资产证券化、资本中介、资产管理等为核心的综合金融服务体系。投行业务作为链接一级、二级业务的枢纽与服务企业客户的核心环节，头部券商加大布局与人员投入、在优质资产获取与定价发行能力上巩固优势壁垒，投行业务集中度持续提升。
（四）泛财富管理：春江水暖鸭先知
资管端短周期下有望盈利反转，券商资管转型加速分化发展；财富管理端费率调降的悲观预期已被消化，证券公司积极变革抢占市场份额，综合服务能力优势有望凸显提升竞争壁垒。
1.资管端：新发及净值波动双杀，短周期下有望迎来反转
公募基金在长期规模增长的趋势下，其增长速率呈现周期性特征。截止年11月25日，公募基金资产净值达到26.6万亿元，较年初增长4.5%，年-年的年化复合增速为32%。但在长期中高速增长下，公募基金的规模增速也呈现周期性波动的特征。受到市场周期性波动的影响，公募基金的产品新发节奏以及产品净值表现均呈现波动特征，从而公募基金总体规模增速也呈现周期波动特征。复盘历史，随着公募基金规模的壮大，一方面其增速的波动周期逐渐拉长，以两个增速底部间时限为一个波动周期，周期由1-2年向2-3年延展；另一方面其增速波动的幅度趋于平缓。若当前市场下行空间有限，随着稳增长加码以及市场回暖，公募基金规模增速有望在今年底明年初“见底回升”。随着公募基金的产品丰富度以及服务中长期资金能力提升，公募基金的规模增长有望更加稳健向好。
市场波动显著影响公募基金的产品结构变化。今年以来截止11月26日，沪深累计下跌23.6%，同期新发产品累计1.03万亿份，同比下滑59%，其中新发股票型及混合型产品累计0.29万亿份，同比下滑81%。公募基金产品发行及投资者申赎行为仍有较强随行就市特征，若权益市场有望底部回暖，权益型基金产品新发及占比有望趋于抬升，但同时资管机构应警惕部分产品的阶段性赎回压力。
私募类规模稳定性较公募产品偏弱，受业绩波动影响业绩弹性更大。据基金业协会披露，H1证券公司资管规模达到7.68万亿元，较年初下滑6.8%；截止10月底，私募证券基金管理规模达到5.56万亿元，较年初下滑9.2%。
受客群、产品结构及机构投研能力禀赋的影响，券商资管分化发展。截止Q3，TOP20的券商资管私募资管规模合计为5.73万亿元，较年初（21Q4）下滑6.9%。其中不同券商的管理规模变动差异较大，增速较高的有国金证券、光大资管、中信建投证券，分别增长%、40%、36%。
2.财富管理端：长期趋势向好，证券公司加速转型
随着产品的丰富度提升、市场波动下资产配置重要性提升，财富管理机构的能力及规模有望伴随资管产品成长而发展壮大。而证券公司自身具有较强的资产获取以及资本市场投研、配置能力，资本市场的全牌照多业务也具有较强的协同潜力。从基金业协会披露的公募基金保有量来看，证券公司占比呈现持续提升态势，前百家中，证券公司保有的非货型公募基金产品由21Q1的14.8%提升到22Q3的16.4%，股混型产品优势更为凸显，由21Q1的16.1%提升至22Q3的20.5%。
在证券公司与商业银行、第三方机构的财富管理业务长期竞争中，证券公司也在从渠道客群、产品服务供给等多方面深化转型变革，以扬长补短，提升财富管理蓝海市场的核心竞争力。客群上，证券公司由原有的交易性、较高风险偏好客群向高净值客群和机构客户拓展。证券公司在高净值客群上覆盖较商业银行略有不足，在长尾客群覆盖上较头部三方机构劣势明显。但证券公司在凭借企业客户积累以及资本市场综合服务打造发力高净值客群，也在借助流量平台入口合作优化获客效能。
如中金公司在私人客户财富管理领域的拓展走在行业前列。早在年，中金公司推出环球家族办公室业务（GFO），此后，服务高净值客户的业务和产品范围逐步扩展，涵盖投顾服务、ESOP等领域。年，中金公司进一步完善财富管理客户分层服务体系，使得私人财富管理业务规模快速扩张。年底中金财富投顾团队超0人，其中服务高净值客户的私人财富顾问超过人，聚焦个人客户资产配置诉求，推动财富管理净值化转型。如中信证券年重点推出企业家办公室整体解决方案，从现金服务拓展到股份服务、资产服务和风险管理服务，服务万以上资产企业家办公室客户0户，服务客户资产超万亿，实现财富管理与综合金融的有效联动发展。TOB基金代销呈现较强的成长性，联动机构客户综合服务能力的提升。随着保险资管等机构投资者的壮大及公募FOF与银行理财子公司的成长，机构投资者对于公募基金的需求进一步提升，截至H1，机构投资者持有公募基金净值达12.8万亿元，同比+26.8%，占公募基金规模的48.1%，显示出较强的成长性，进而带动公募基金2B代销业务的增长。
产品与服务上，产品配置持续发力，买方投顾深入转型，综合服务体系建设更进一步。市场表现拖累产品新发以及净值型表现，进而影响私募产品销售的业绩分成，而配置性的投顾服务、多业务协同的综合服务更具稳定性。H1，前20家券商代销收入合计下滑25%，其中，中金公司6.08亿元，同比+1.5%；华泰证券4.63亿元，同比+14.1%；中信建投4.41亿元，同比-4.0%；中国银河3.39亿元，同比-4.2%。据半年报披露显示，华泰证券、中信证券、东方证券公募基金投顾规模超过百亿元。截止H1，中信证券公募基金投顾累计签约资产超百亿元、面向高净值客户配置的各类私募产品保有规模超亿元。中国银河发力高净值客群，探索建立专注于高净值客户开拓和经营的私人银行类客户经理体系，完善从了解客户到资产配置的闭环服务体系，针对客户个性需求提供场景化、差异化、定制化的资产配置方案。
3.个人养老金加速落地实施，吸引长期资金入市
11月25日，人力资源社会保障部会同财政部、国家税务总局发布通知，宣布个人养老金制度在北京、上海、广州等36个先行城市或地区启动实施，先行城市或地区符合条件的群众可自愿参加个人养老金，参加人需要开立个人养老金账户和个人养老金资金账户，账户资金可购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等。第三支柱正式落地，多方机构响应迅速。个人养老金作为养老第三支柱从年4月证监会首次提出；年开启个人税收递延型商业养老保险试点。从年4月首次确立个人养老金制度，到年11月制度正式落地，仅历时7个月，各方积极响应，进展顺利。个人养老金制度作为我国多层次社会保障体系建设的“里程碑”，备受市场