本篇为系列栏目《项目融资读书笔记》的第一期，本栏目将对牛津大学出版的《国际项目融资（第三版）》中的章节进行总结归纳，分享给读者供一起学习参考。如有相关问题，欢迎在文章下进行留言共同研讨。文章篇幅较长，需相对较长时间阅读。
项目融资的各个阶段及参与方
项目融资的突出特点在于其强调借助财务和法律顾问的技术支持，实现项目各参与方之间权利和义务的分配，从而将风险和责任分散给最适合承担的参与方。在看似复杂的结构背后，不同项目之间各参与方的关系网络存在着一定的共性。因此，通过了解项目结构最基本的组成部分——主要的项目参与方——可以帮助我们理解项目融资的这一特性。
我们可以带着以下几个问题来看接下来的内容：（1）他们是谁；（2）他们扮演着什么角色；以及（3）他们的主要动机是什么。
01.
第一阶段（项目的发起）
项目融资项目的发起人一般是东道国政府或私人投资者，通常可以依据项目所属行业进行判别。
由此可以看出，政府倾向于发起民众需求更大的基础设施项目，而私人投资者更倾向于发起资源开发类项目。
（一）东道国政府的作用
传统意义上，中央政府负责重大项目的规划、融资、建设和运营，尤其是电力和基础设施项目，私营部门的投入有限。这种模式给政府带来了巨大的负债压力，东道国政府不愿意或没有能力增加借贷，因此设法让私人资本参与公共项目投资成为了其首要任务。
东道国政府希望私营部门参与项目开发的主要目的包括：
目标一：成本最小化
东道国政府发起的项目结构清晰、招投标程序透明，可以有效加强私人投资者和供应商之间的竞争，从而鼓励提高效率，以期降低总体成本。另外，私营部门也更容易通过创新来提高效率和降低成本。
目标二：风险转移
东道国政府一般会通过实施以下几项措施将基础设施项目开发的大部分风险转移给私人投资者。
（1）保持对项目的有限责任，特别是合同责任；
东道国政府将设法使自己免于承担任何有关项目的设计、施工、调试和试运营有关的责任。通常情况下，政府的公用事业部门在项目中作为项目产出（如电力或水）的购买者，为相关项目产出支付可用性固定价格。只要工厂能够生产（无论是否实际需要生产）相关产出以满足市场需求，政府就可以保证最低付款额。
与之相对，私营部门承担项目初始资本投入和项目持续运营的风险。如果项目无法达到约定的生产能力，政府的付款义务将根据相关承购协议条款进行相应减少或扣留。如果项目公司不履行其供应义务，可能需向买方支付违约金，这也可能导致买方终止合同。
（2）保留对项目的控制权；
如果初始投资方未能提供所需的服务或项目遇到无法克服的困难，东道国政府也可能希望通过征收或将项目的所有权或经营权移交给其他私人投资者来实现项目运营的目标。
一旦私人投资者获得了可接受的回报并且项目债务已得到偿还，东道国政府也可能有兴趣将项目收为国有。
（3）不做过多承诺，保持灵活性。
尽管东道国政府将设法尽可能不做过多的承诺，但有些承诺可能是必不可少的，例如，通行的道路、配套的输电并网线路等基础设施的建设，项目所需土地，项目运营所需各种许可证和执照。私人投资者也可以与政府签署协议限制其他项目的直接竞争或提高本项目的竞争力。
东道国政府希望通过制定新的法律和条例，来保留对项目税收、健康、安全和环境等问题的处置权。
目标三：确保项目安全、高效运行
与健康和安全、环境和就业等有关的条款可在东道国政府和私人投资者签署的合同中明确约定，并受现行法律、规则和条例的管辖。
目标四：吸引新资本
海外贷款人的贷款和外国投资者提供的股本金投入，可以大大增加东道国的资本流入。除了创造就业机会和开发基础设施等好处，国外资金的流入还可以带动整个行业的发展。例如，传统原油生产地区通过建设炼油厂，其石油化工生产能力得到了大力发展，二级矿产品可在矿山附近的现场进行加工。
东道国政府还将享受项目产生的部分利润，包括特许权使用费、税收以及各种许可证费用。
目标五：技术开发和培训
东道国政府可以对国内采购和当地就业做最低水平要求，将其作为投标条件，以达到促进国内创新、引进先进技术、建立专业队伍等目的。
目标六：提高竞争优势
从更广泛的角度来看项目融资，当地和外国投资者合作开发基础设施将有助于东道国建立一个更可靠、更有效和更具成本优势的工业部门，以提高国家的整体竞争力，促进经济增长和社会发展。
公共机构采购货物和服务还受到各种国际规则和条例的制约，如年1月1日生效的世界贸易组织颁布的《政府采购诸边协定》，又称为《政府采购协定》。根据协定规定，国际产品和服务的供应商受到的待遇不应低于其国内同等供应商所受待遇，招标要求的技术规格应参照国际标准进行设计，采购过程应公正透明。
（二）顾问和咨询的作用
在项目招标之前，专业顾问需要进行大量的可行性研究和调查工作，具体包括：
确定资源所在地，论证其数量是否值得开采；
从成本和物流角度考虑开发的可行性；
从技术、环境和社会的角度提出促进资源开发或生产产品的建议；
衡量东道国对特定资源产品或服务的需求（并尽可能寻求开发资源的最佳时机）；
评估项目的融资潜力，并构建融资结构；
就项目选用保险提供建议和帮助；
就上述各个事项以及整个项目提供法律意见。
（三）私人投资者的作用
私人投资者的主要目标是实现利润最大化。然而，每个投资人的风险偏好和所需的投资回报将有所不同。股权投资者可能在项目中扮演供应、运维或承购商的角色，其经济利益可能比他们的股权回报更引人注目。
项目融资结构吸引私人投资者的几个主要原因包括：
它提供了法律认可的无追索权的融资；
项目债务实行“表外”会计处理；
它允许高杠杆结构；
它规定在多个参与者之间分配项目风险，从而降低每个参与者的风险。
私人投资者参与项目融资的主要目标包括：
目标一：股本回报最大化
为了吸引外国投资，东道国可能需要向投资者提供比其他市场更高的回报。当然，投资者可获得的回报有一定上限，政府不愿给当地消费者的基本生活成本造成较大负担。在许多情况下，东道国政府会给予国际项目实行优惠的税收制度的权利。政府也可能对特定领域的投资提供补贴。
目标二：战略扩张
在国内市场需求增长有限的情况下，投资者很可能会寻求开拓新市场。
目标三：商品销售
某些项目参与方，如设备制造商和燃料供应商，其主要目标之一是获得设备或原料的销售合同或有关设施的运营合同。由于其利润的很大一部分在于获得相关的供应合同，他们在进行股权投资时可能愿意承担其他私人投资者可能不愿意接受的风险。
目标四：服务销售
除销售货物外，其他项目参与方也可以销售其服务和专业能力。这些投资者从服务合同中获取大量利润，他们的投资可能只占联合体整体股权投资的一小部分。
目标五：确保供应
某些投资者，特别是贸易公司和自然资源相关的政府附属机构或国有企业，为了确保本国特定资源长期可靠的供应而进行投资。
私人投资者通常也会参与以下活动：
1.信贷支持
除了通过股本投入或发放股东贷款向项目公司注入股权外，私人投资者也可以提供信贷支持。在建设期，为覆盖项目未按计划完工或未达到设计水平的风险，贷款人可要求投资人提供完工担保或成本超支承诺，作为提供其贷款的条件。在运营阶段，私人投资者也可能会为项目公司支付利息和税款等义务提供信贷支持。
2.技能和人员
经验丰富的国际投资人通常会利用其历史经验来协助项目公司的运营。相关人员会全程参与项目的发起、融资和运营阶段。
3.关联项目
一个项目的产品可能是另一个项目的原料，例如油气炼化厂和液化天然气发电厂。多个项目生产相同的产品时可以在同一地点进行生产，这些项目可以共用与项目产品的加工、包装或运输相关的设施。
如果认为控制该关联项目有必要，对本项目的开发能否成功具有绝对性影响，私人投资者也有可能参与关联项目的投资。
02.
第二阶段（项目的融资）
（一）股权融资的作用
借贷是项目融资的必要组成部分，贷款方通常也要求投资者以股权投资的方式为项目总成本的很大一部分（通常在20%或以上）提供资金。股权投资人可以通过对项目公司投入股本金，或者通过股东贷款的形式向项目公司出资。
在股权结构方面，为了分散风险，专门从事某一特定类型项目开发的私人投资者通常与其他一些股权投资者共同持有一个项目。这些少数股东往往是财务驱动型实体，专业知识有限，投资谨慎，除了获得丰厚的股本回报外无其他目的。这类投资者通常是养老基金、主权财富基金、基础设施开发基金和国际对冲基金。
为了最大限度地实现资本回收，私人投资者在建设期可以通过提供公司担保，向银行和其他金融机构举借贷款来履行其股权投资义务，在完工时偿还贷款人并实际注入股权，这被称为股权过桥融资。项目中的其他贷款人可以接受股权过桥融资，前提是该融资充分从属于任何高级贷款的偿还。但仍有些贷款人认为这样投资人对项目缺乏股本投入承诺，可能不愿意参与这种融资。作为一个法律问题，只要其偿债的从属关系是有效的，并从投资人处获得对股权融资义务的适当担保，很难说股权过桥融资本质上损害了其他贷款人的利益。
（二）债务融资的作用
1.谁是贷款人？
各种商业银行、多边金融机构、出口信贷机构、保险公司、养老基金和其他金融机构可通过提供直接贷款或作为担保人/保险人参与项目融资。
2.为什么贷款人要参与？
对于贷款人来说，项目最终回报率是否超出预期对其收益没有什么影响，但一旦失败，将面临全部损失风险。鉴于这种不平等的风险和回报的关系，他们的风险承受能力将大大低于股权投资者。因此，必须以贷款人的视角来审视风险是否具有可融资性才能确保项目融资项目是否可行。
不同类型的贷款人可能有不同的目标。出口信贷机构的动机是为了促进货物和服务出口；多边金融机构的主要任务之一是促进东道国的经济和社会发展。它们提供的贷款、保险、担保或以其他方式支持项目的条件通常比从纯商业机构获得的条件更为优惠。这种优惠条件对风险较大项目的融资能力可能是至关重要的，特别是在经济较不发达的国家。在国际经济衰退时期，这些机构是这类项目的核心支持者。
出口信贷机构或多边金融机构为商业银行提供共同融资或补充融资安排可提高其信心。出口信贷机构的准政府性质通常可以提供一些非正式的保护，防止政府征用或干预项目。多边机构利用其国际地位，可以有效控制项目货币汇兑的风险。
当出口信贷机构和多边金融机构参与一个项目时，可能会提出高水平的环境、就业和其他社会影响的要求，以在其参与的基础设施项目中推广这种最佳做法，但对项目自身来说可能是一种沉重的负担。一些主要的私人投资者和商业银行已经成功将许多此类标准（如“赤道原则”）纳入项目文件中。
（三）替代融资的作用
项目的部分资金可从债券市场获得。债券发行所涉及的文件编制花费和监管要求对项目来说也是一笔不小的额外成本，与商业银行贷款的成本并无本质区别。只有发债的利率条件更加优惠或者缺乏其他替代性融资解决方案时投资人才有可能会发行债券。
伊斯兰金融市场作为债务融资的替代品也越来越受欢迎，通常与一些传统的债务融资一起使用。
对冲产品不是其他项目融资来源的替代品，但可以作为债务融资的补充。大多数项目公司就重大国际项目进行相对简单的利率和汇率互换，特别是在项目收入根据长期承购安排相对固定的情况下。
（四）其他融资参与者的作用
经验丰富的商业银行和财务顾问可以向股权和债务投资者介绍其他潜在的投资人。他们也可以参与文件谈判，利用其市场经验来帮助构建一个有可融资性的项目结构。
一旦交易达成，各方的律师将成为谈判的中心，充当任何交易的促进者和记录者。尽管私人投资者很可能在融资阶段之前就已经采纳了完整的技术、工程、营销和保险建议，但项目的贷款人将要求自己的顾问核实投资人提出的条款是否符合市场惯例。
在项目建设期间，投资人还可能与东道国政府就各种授权、同意、许可和相关事项签署正式的协议，这需要当地律师的大量投入。贷款人期望在向相关项目公司提供任何资金之前这些问题能得以解决。
在项目融资协议签署之前，承购协议的签署至关重要。贷款人希望通过该协议能确保其产出的收入足以支付应还款。
03.
第三阶段（项目的建设）
在多数情况下，项目的施工将在项目融资完全关闭之前开始，这往往是为了满足东道国政府设定的项目运行的期限要求。由于施工合同通常作为既成事实提交给贷款人，项目公司和投资人因此也承担着有可能无法按预期条款获得融资的风险。贷款人为确保项目的可融资性，在审查后也可能对此类合同进行必要的修订。
（一）承包商的作用
承包商负责设计和建造项目，在经过竞争性的招标过程后与投资人签署施工合同，其中定价可能是其关键考虑因素。如果项目公司的回报是固定的，例如购电协议的电力可用性付款，投资人非常希望项目的建设成本也是固定的，可能会寻求与承包商签订交钥匙合同。承包商的目标是在能够保持预期利润率的前提下完成项目建设。通常情况下，承包商应对延迟竣工负责，并支付延误赔偿金。如果项目提前竣工，承包商也可获得提前竣工奖金。如果项目未能通过性能测试，承包商也应支付损害赔偿金。
（二）电力和其他基础设施的作用
在项目建设之前，配套的基础设施必须尽早开发。这可以由东道国政府或其他私营部门通过开发一个或多个单独的项目来满足这一需求，也可以纳入本项目的合同条款。
项目的基础设施需求可能包括：
1.访问需求
除非项目现场位于海上或类似位置，否则肯定需要足够的道路和铁路基础设施以方便现场施工和项目运营。
2.电力和水需求
为了确保达到目标运营水平，施工承包商和分包商需要确保施工时有大量可靠的电力和水，这可以通过与当地公共或私人设施供应商协调安排来解决。但在欠发达国家，可能需要对电力和清洁水的供应进行额外投资，来满足项目的需求。
3.住房和其他社会发展要求
一旦项目施工开始，大量劳动力可能会涌入项目现场。他们最基本的需求就是食物和住所。这些问题可以通过建造住房和相关的基础设施，如餐馆和商店来解决。随着时间的推移，娱乐、健康和教育相关的需求也会增加。
04.
第四阶段（项目的运营）
（一）运营商的作用
设备的操作和维护十分复杂，而项目公司作为一个特殊目的公司，依靠其自身劳动力或知识产权资源可能不具备这些技能。因此，通常由独立运营商负责整个项目的运营和维护。他们可以是投资人公司集团内拥有相关行业专业知识的实体。作为补充，主要设备维护可通过签署技术支持协议外包给有经验的设备供应商。项目公司或运营商会雇佣具有必要行业专业知识和经验的人员来进行日常运营。
虽然并不是所有项目都签订运营和维护协议，但贷款人可能会要求借款人设定适当的安排和规划。例如，贷款人可能希望有合同保证运营商将是投资人控股的子公司，且行业经验丰富。
强有力的运营保证和承诺可减轻贷款人对技术风险的担忧。例如，运营商可能被要求保证项目设施长时期内维持性能完好，以保证达到预计运行标准。然而，投资人应衡量应付给运营商的费用和不充分利用设施带来的损失之间的利弊轻重。
（二）运维担保人的作用
运营商通常是项目公司或项目公司的子公司，都不是实质性实体（entityofsubstance）。因此，贷款人将向实质性实体（通常是集团内的上级公司或具有长期信用评级较高的另一家集团公司）寻求其对运营商在《运营与维护协议》项下的义务的担保。信用证也可以代替此类担保。
（三）原料、燃料和其他供应商的作用
可靠的原料、燃料和其他原材料的投入对项目生产能力至关重要，项目公司可以订立长期供应和运输合同来保证其供应。在签订原料供应的长期协议时，重点是确保项目公司不暴露于任何无法将风险转嫁给承购商的风险之下。风险事件可能包括，项目公司必须从原料供应商处购买最低数量的原料，但生产的产品却无法完全销售，或者原料的应付价格低于加工产品的售出价格。
（四）承购方的作用
除非项目公司的产品有一个成熟可靠的公开市场，大部分情况下承购方的身份和信用以及承购合同的条款才是项目融资的核心，是贷款人进行信用风险评估时最重要的依据，因为项目的现金流将直接取决于其履行义务的能力。
承购方的目标通常是确保能够获得可靠的项目产出。在某些情况下，例如购电协议项下，购电方以固定价格购买电力，以确保项目公司达到规定的发电能力。在其他情况下，承购方承诺长期购买特定数量的产品，其价格可能会受到市场价格波动的影响。承购人可能会以一定溢价向其他人转售项目的产出。将不可抗力事件的风险分配到各参与方，并确定各方义务的终止条件在项目审核时具有特别重要的意义。
在成熟市场中，承购方的承诺可能不那么重要，因为在成熟市场中，买方的准入可能是相对确定的，价格波动范围有限或至少是可预测的。
05.
项目的再融资
在运营阶段项目的投入和产出已经较为稳定，与项目相关的风险可能相应较低。由于市场也在变化，在项目生命周期的早期阶段商定的任何融资条款都不太能反映出项目的现状。因此，投资人可考虑尝试优化贷款条件，为项目做再融资。投资人也可以考虑通过出售他们在项目公司的部分甚至全部股权来获得令人满意的回报。除了行业参与者之外，养老基金和投资基金倾向于投资处于运营期的项目。参与初始融资的财务和法律顾问很可能参与任何再融资或股权出售活动。
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