作者：史晓姗
中证鹏元评级研究发展部
年3月18日，上海交易所召开债券市场自律监管工作券商座谈会，会上表明了未来在风险防控方面的工作重点，其中提到“从严把握对弱资质发行人的审核标准”，将风险防控进一步压实到风险易暴点。弱资企业尚未有明确定义，从风险产生、演化的路径看，高杠杆是最初的源头，而最后违约前表现为可偿债资金的不足。所以，本文将重点分析杠杆率持续上升、现金短债比下降企业的融资特征及风险大小。一、政策背景年，新冠肺炎疫情叠加宽松的货币政策，债券市场发行规模逆势增长。随着年下半疫情稳定，宽松货币政策回归稳健，债券发行回归常态，同时，待偿还债券规模明显增加，年的偿还压力高于年。（详情可参考相关报告《偿还高峰期，兑付风险怎么看？》）此外，随着违约主体从民营企业扩大到高级别国有企业、类城投公司，市场风险需要重新评估。尽管城投公司债券虽然仍然保持刚兑，但非标违约在不断增加，而且随着地方财力分化加剧，城投公司的信用分化也出现明显差异。目前，债券市场处在改革的关键阶段，面临两大挑战：第一，年3月注册制落地，相关配套制度正在推进中。随着注册制的实施，债券市场参与主体将逐步扩大，随之风险多元化不可避免，对于投资者的风险评估能力和承受能力提出挑战。同时，注册制对金融中介机构提出的更高的要求，包括债券发行和存续期的管理能力，对发行主体的风险评估能力，以及风险处置能力。第二，目前，“防范金融系统性风险”仍是我们的政策底线，受宏观经济疲弱和债务融资加大的影响，兑付风险逐步提升，各监管部门也明确了年的工作重点。例如，年1月4日，央行在明确了今年的十大重点工作，其中，第一是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”。1月29日，证监会在年初的年度系统工作会议上指出，一方面要消化存量风险，一方面要防范增量风险，重点监管债券信用违约风险和“逃废债”等行为。在年3月召开的两会政府工作报告中也指出，“完善金融风险处置工作机制，压实各方责任，坚决守住不发生系统性风险的底线。”另外，交易商协会制定了取消注册发行强制评级要求的分阶段方案，中国证监会发布了《公司债券发行与交易管理办法》，对于公开发行公司债券，取消了强制评级。由此，对投资者的风险评估能力和风险承受能力提出更高的要求。债券市场的风险，在当前主要存在于弱资企业，因其在负面事件冲击下的再融资能力明显下降，而短期待偿还债务规模较大，导致偿债压力的骤然攀升。针对于此，上海交易所明确，弱资企业的再融资将严格审查。对此，本文认为是出于两个目的，第一，控制新增债券的风险。在市场风险更加多元化的发展阶段，投资者的风险评估能力需要提升，在市场改革初期，监管机构和自律组织通过审核限制来把控风险，实现制度的过渡；第二，未来将重点推进弱资企业的存量债务化解。限制再融资是控制风险的一个方面，但唯有实现存量债务的化解，才能促进市场主体健康发展，风险实现化解。其实在年初交易所对此就有所行动，市场中有消息称交易所或推出区域分档划分审批城投债的政策，也是对弱资城投进行风险控制。年4月22日沪深交易所分别发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点