问
对于追求高收益的投资者来说，股权投资是他们最感兴趣的投资方式。被投资企业做好了，投资者可以享受企业发展带来的数倍甚至数十倍的收益；若没做好，可按对赌条款执行，企业原股东要不用现金补偿，要不用股权补偿，是一门稳赚不赔的生意。作为需要资金的目标企业股东来说，股权融资无需还本付息，与投资者的利益捆绑在一起，不但可以得到企业发展急需的资金，还有可能得到投资者方面的其它资源，如品牌、广告以及市场资源等。因此，股权融资比起债权融资更受欢迎。
但是，投资者为了保护自己的投资安全和利益，往往会在融资协议中设置许多“不平等”条款，触发任何一条，创业者都可能付出惨痛的代价。投资者在对企业进行投资前，会对目标企业进行尽调，并根据尽调结果设计条款，如股东对赌、财务业绩、上市时间、关联交易、新投资者限制、反稀释条款、优先分红权、优先购股权、优先清算权、共同售股权、强卖权、回购条款等等。对于作为创业者的目标企业股东来说，这些条款处处隐藏着风险与杀机，一不小心就可能对企业失去控制，甚至被自己辛苦创立的公司所抛弃。那么，股权融资协议都隐藏着哪些“坑”呢？
那
些
坑
...
财务业绩和上市时间，是对赌协议的核心条款。投资者都一般都会提出目标企业的年度增长率或利润总额，若达不到约定标准，投资者就要求赔股份或赔钱。赔股份就是如果目标企业没有达到约定的业绩或在约定时间的时间内没上市，目标公司原股东就要把自己的部分或全部股权无偿赔偿给投资者，自己对公司的控制减弱或完全被踢出公司；赔钱就是达不到约定的业务或在约定时间内上市时，目标企业原股东就要连本带息偿还投资者的投资款。
“对赌”这种说法，实际上是不够准确的。因为理论上投资者是稳赚不赔的，如果有输，那输的一方只能是创业者。如果目标企业达到了约定目标，投资者则会赚得盆满钵满，双方皆大欢喜；如果没有达到约定业绩或在约定时间上市，作为目标企业股东的创业者就要赔股份或赔钱。
因此，对目标企业原股东来说，第一个风险就是在约定时间内，财务业绩能否达标或者企业能否上市。如果达不到约定目标，创业者如果要求赔股份，则原股东可能会失去对企业的控制，弄不好还可能会欠上一屁股债。对投资者来说，可能的风险就是打赢了与目标企业原股东的官司，但却拿不到钱。目标企业原股东融资，多数就是因为缺钱。投资者如果要钱，那么最后很有可能得到的仅是一份判决书；如果要的是股份，可能最后被迫成了目标企业的大股东，无法退出。
关联交易条款，这个条款主要是防止目标企业股东或管理层利益输入的。相对目标企业原股东或管理层而言，投资者无法深入了解或掌握目标企业的实际经营状况，对目标企业的交易及客户也难以掌控。因此在融资协议中，一般会约定不允许目标企业原股东进行关联交易，否则须向投资人赔偿一定损失。限制关联交易主要是防止目标企业原股东或管理层输送利益，损害目标企业利益，从来间接损害投资者的利益。
新投资者限制条款。投资者为了保护自己的利益，一般会在融资协议中约定，将来如有新投资者认购公司股份，每股价格不能低于投资者认购时的价格，若低于之前的认购价格，投资者的价格将自动调整为新投资者的价格，溢价部分折算成公司相应的股份。这一条款与反稀释条款类似（反稀释条款是指投资者之后进入的新投资者的等额投资所拥有的权益不得超过投资者，投资者的股权比例不会因为新投资者进入而降低）。
优先分红权/购股权/清算权条款。这三种优先权，系将投资者的利益放在了目标企业的原股东的利益之前，目的是让投资者的利益得到更加可靠的保障。优先分红权，是指每年公司分红时，投资者要求按投资金额的一定比例优先于其它股东分配利益。优先购股权，是指目标企业增发股份时，投资者有权优先于其它股东认购增发的股份。优先清算权，是指投资人有权优先于其它股东分配剩余财产。有时，投资者还会要求自己的优先权无法实际履行时或满足时，要求目标企业原股东以现金进行补偿。
强卖权条款。这类投资对目标企业原股东风险较大，即投资者在出卖其持有目标企业的股权时，要求目标企业原股东一同出卖股权。强卖权可能引起的后果，就是可能导致公司原股东失去对公司的控制，甚至退出公司。
一票否决权条款。在融资协议中，投资者通常都会要求对公司指派董事，并且要求一票否决权。按公司法规定，公司董事会的表决规则是一人一票制，与股权比例无关。总体上来说，投资者与公司原股东的利益是一致的，但具体上来讲，投资者注重的是短期利益，而原股东考虑地更多的是公司发展的长远利益，这种差异可能导致双方发生冲突，投资者与目标企业原股东或管理层频频互相行使一票否决权，导致公司很多想法无法落地。这种风险对于目标企业来说是比较大的。
目标企业股东或管理层对融资协议的任何违约，根据约定都有可能触发回购条款。回购条款是投资者保护自己投资安全的最重要的条款，回购意味着投资者基本上是没有风险的，投资者不仅有目标公司业务承诺的保证，还有回购机制确保其稳赚不赔。
虽然从理论上来说，这种只享受权利、不承担风险且有固定回报的行为是不公平的，但在司法实践中却是被认定为有效的，如最高法院在苏州D公司与甘肃E公司、香港F公司、陆波增资纠纷中就认为，有关融资方和投资者设置估值调整机制的案件，目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，认为是有效的。
上海一中院在上海谨业股权投资合伙企业与刘玄、钱艺股权转让纠纷一案中也认为，对赌协议协议是对股权投资估值调整协议，是私募股权投资中投资融资双方根据企业未来的实际经营状况对当前企业估值及投资价格所进行的调整或修正。这种机制通过设置估值调整的权利义务，帮助投资方控制投资风险，解决融资公司资金短缺的难题，并且效约束和激励融资公司改善经营管理，从而提升企业营利能力和价值，是股权投资过程中最具有效率的制度安排。对于这种符合经济发展趋势和市场规定的机制创新，在判定“对赌协议”的法律效力时，应当坚持鼓励交易、维护交易安全以及注重商人具有职业性、营利性特征的商事审判基本理念，充分尊重当事人的意思自治。在对赌协议不违反法律、行政法规强制性规定，且不损害目标公司及其利益想着者的合法权益的情况下，不应轻易否定其法律效力。
编辑：李丽
作者简介：
严业周律师，上海业周律师事务所创始人兼主任，系法学硕士、法学/文学双学士、市优秀青年岗位能手、上海法学会会员、中华全国律师协会会员，上海市工商联信产商会法律分会理事，擅长办理各类重大疑难案件。
严业周律师
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