当我们谈论融资时，到底是在谈论什么？融资对于房企个体而言本质上是扩表手段，对于行业整体而言，由于房地产开发具有高度同质化，供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三个特点，顺畅的融资在推动行业增长的同时，也加剧了行业的竞争。若“三道红线”能够更大范围落地，将会对行业前景造成何种变化？
本文摘选自国信证券地产融资专题报告
01
房企融资到底是什么？
要解释房地产融资，先来看房企融资途径的宏微观体现，即在开发资金来源和房企财务报表中的相应项目：
贷款——开发贷、按揭、公积金贷款
信用债——公司债、企业债、各类票据、ABS等
非标——信托、私募基金、合作开发等
供应链融资——各类经营应付项目，不包括ABS
因母公司一般不进行具体业务，在资金层面类似于中转站，其融资所得一般调拨进入项目公司，宏观上体现为自筹资金，微观上则体现为母公司报表中对子公司的其他应收款。
大致上，项目层面的融资方式有贷款中的开发贷/并购贷、信托、供应链融资，母公司层面的融资主要是信用债，也包括开发贷和并购贷以外的贷款。
国内贷款
截至第三季度，金融机构房地产贷款余额中的对公部分为15.2万亿元（房地产贷款余额减去个人购房贷款余额），同比增长7.0%，年前三季度，房企到位资金中的国内贷款发生额为2.0万亿元，累计同比增速为4.0%。
不管是银行贷款还是非银贷款，年之后都需要满足“四三二”条件，因此贷款这一融资途径，主要用于开工后的施工阶段。
信用债
年，房企发行各类信用债合计亿元，同比大幅下降41%，增速相对年显著降低。截至去年底，房企信用债存量约4.1万亿元，其中内债约3.3万亿元，外债约亿元。
新发信用债结构中，公司债占比最多，达到29.3%，其次是证监会主管ABS和中期票据，分别占比19.5%和18.7%。
非标融资
房企的非标融资涵盖的内容宽泛，主要指以信托和私募基金为渠道的融资方式。对非标融资的判断，可以转化为对房企扩张节奏的判断，而判断房企扩张节奏应该基于自由现金流的角度。
从20家主流房企的历史数据看，整体上看，非标融资在地产融资中的占比，从年至年是逐渐提升的，年达到峰值后，近两年都是收缩的。
供应链占款
年全年房地产开发到位资金为24.1万亿元，其中各项应付款为4.8万亿元，占比19.8%，各项应付款中的应付工程款为2.7万亿元，占比11.1%，相对上年同期均有小幅上升。
从整体趋势看，供应链占款在项目融资层面占的比重越来越大，原因可能是房企对供方账期的缓慢拉长。
02
作为监管对象：融资与“三道红线”
面对房地产行业其他应收款/其他应付款占比从年开始迅速提升的态势，年至今出台的各类融资监管政策或措施共30个（次），涉及的融资渠道主要有三个：银行贷款、信用债和非标。从政策或措施的频次看，银行贷款5次，信用债6次，非标融资18次，综合1次（三道红线）。
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从上表情况来看，非标渠道明显是监管次数最多、涉及主体最广（银行、保险、信托、证券）、持续时间最长的渠道。另一个显著特点是：管着力点集中于资金方（银行理财/保险资金/私募基金）和渠道方（主要是信托公司），对融资方（房企）很少涉及。但旨在降低房企杠杆的融资“三道红线”规则出现改变了这一态势。
“三道红线”与其他融资监管政策（包括近期出台的贷款集中度管理）是截然不同的，二者在底层逻辑上存在根本差异。
政策的关键是对房企“有息负债”的认定。即按照实质重于形式的原则，彻底廓清非标融资手段的“股债二象性”，以此计算房企的真实杠杆水平。
“三道红线”将监管重点从供给端转向需求端，直接从资金使用方入手。由房企根据统一标准上报其融资情况，并通过限制房企的有息负债增速，从需求端抑制地产融资。
03
融资能力差异：成本而非可得
由于各类金融创新迭出，虽然对房企融资的监管“紧多松少”，但房企在“三道红线”落地之前，整体上融资渠道是相对顺畅的，各类房企融资能力的差别更多体现为融资成本，而不是融资可得性。
也就是说，在“三道红线”之前，只要房企想扩张，且能够接受相对高的融资成本，融资可得性还是相对高的。
融资可得性高，虽然推动了行业整体的增长，但也导致行业超额利润持续的时间大幅缩短。因为一旦销售端出现较高景气度，高景气会通过融资迅速传导至土地端，土地市场充分竞争之下，行业潜在利润率就会迅速收窄，直至消失。
这从年至今的这一波周期可以得到充分印证。年至年行业景气迅速上行，宏观去化率由50%左右迅速上升至年84%的历史峰值。
与此几乎同步，土地市场迅速走高，城土地成交金额增速由年的-25%迅速上升至年的22%。土地市场的高热度很快消化了销售端高景气带来的高盈利时间，拿地利润率迅速下降，年开始房企结算毛利率的下行就是这一过程的报表体现。
04
新古典主义：走向现金牛和平台化
融资对于房企个体而言本质上是扩表手段，资产负债表左右两侧存在“正净息差”是融资的根本意义：
也就是说只要经营资产的生息能力(ROIC)大于投资资本的收益要求(WACC)，通过融资扩张报表在经济上就是有意义的。
整体上看，过去十年间房企的报表扩张整体上创造了正的价值。融资对于行业整体而言，由于房地产开发具有高度同质化，供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低三个特点，顺畅的融资在推动行业增长的同时，也加剧了行业的竞争。
重视项目利润率的“古典主义”逐渐让位于重视快周转的“现代主义”，行业进入了一个相对特殊的时期。
若“三道红线”能更大范围落地，推进实现房企降杠杆的监管目标，那么——
从短期来看，房企受降杠杆影响，土地市场竞争减小，土地潜在利润率上升，行业整体潜在增速下降，但潜在盈利能力修复；
长期来看，行业周期性进一步降低，利润率维持合理水平，单纯扩张规模的意义降低，过度重视快周转的“现代主义”将进入周转和利润兼顾的“新古典主义”，房企将走向“现金牛”和平台化。
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