来源：金融界网站
作者：雷文斓王瑞娟许艳
引言
煤炭是我国重要的能源行业，也是债券市场的传统发债“大户”。今年以来，受疫情冲击影响，煤炭价格大幅下探、一度突破至红色区域，加上部分发行人受化工、贸易等非煤业务拖累，投资者对于部分发行人亏损风险担忧加剧，此外债券投资者的风险排查逐步从民企层面进一步深入到了弱国企层面，共同导致今年投资者对于煤炭发行人的讨论明显增多，焦点主要集中在河南河北地区的几家地方煤企，包括豫能化、平煤、郑煤、冀中能源及相关子公司。此外，山西、山东地区的重组，也引发了市场对于煤企整合的热议和猜测。在市场
引言
煤炭是我国重要的能源行业，也是债券市场的传统发债“大户”。
年2月国务院发布的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》拉开了煤炭行业供给侧改革的大幕。同年12月国家发改委和能源局发布《煤炭工业发展“十三五”规划》，提出“十三五”期间化解淘汰过剩落后产能8亿吨、通过减量置换和优化布局增加先进产能5亿吨，到年煤炭产量控制在39亿吨。年4月国家发改委、工业和信息化部、国家能源局联合发布《关于做好年重点领域化解过剩产能工作的通知》，指出年以来扎实推进重点领域化解过剩产能工作，累计退出煤炭落后产能8.1亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标任务，行业运行和安全生产状况明显好转，供给体系质量大幅提升，标志着煤炭去产能从总量性去产能全面转入了结构性去产能、系统性优产能的新阶段。年6月12日国家发展改革委、工业和信息化部等六部门联合发布的《关于做好年重点领域化解过剩产能工作的通知》显示，当前总量性去产能任务全面完成，系统性去产能、结构性优产能初显成效。
受益于供给侧改革，年下半年起煤炭价格大幅上涨，行业景气度回暖，市场对煤炭发行人的担忧情绪逐渐平复。过去几年煤炭价格一直处于相对高位，市场对煤企的态度保持友好。但今年以来，受疫情冲击影响，煤炭价格大幅下探、一度突破至红色区域，加上部分发行人受化工、贸易等非煤业务拖累，投资者对于部分发行人亏损风险担忧加剧，此外债券投资者的风险排查逐步从民企层面进一步深入到了弱国企层面，共同导致今年投资者对于煤炭发行人的讨论明显增多，焦点主要集中在河南河北地区的几家地方煤企，包括豫能化、平煤、郑煤、冀中能源及相关子公司。此外，山西、山东地区的重组，也引发了市场对于煤企整合的热议和猜测。
在市场
上篇《十问煤企》，结合煤炭行业的重点和市场讨论的热点，围绕煤价、资源禀赋、业务多元化、财务基本面、银行授信、融资现状和到期压力、行业和主体利差、采矿权评估增值、煤企重组、信用风险等，试图探讨以下十大问题：
（1）今年以来煤炭供需与价格走势如何？
（2）煤炭发行人的资源禀赋如何？
（3）如何看待煤炭企业业务多元化？
（4）煤炭发行人的财务基本面反映出什么？
（5）煤炭发行人的银行授信支持现状如何，有何变化？
（6）煤炭行业债券市场融资状况和到期压力几何？
（7）煤炭行业利差走势和发债主体利差情况？
（8）如何看待煤炭企业采矿权评估增值？
（9）如何看待近期煤企重组现象？
（10）煤炭行业历史出现过哪些信用风险事件？
其中第1和第4个问题侧重于行业景气及行业近年财务特征探讨，第2和第3个问题试图从核心竞争力、业务构成等方面分析发行人经营分化，第4-6个问题从融资渠道畅通度和流动性压力分析发行人资金链分化，第3、8和9针对市场近期讨论热点问题阐述我们看法，第10个问题试图通过行业此前信用风险事件分析以总结行业核心风险特征、希望能帮助投资者提前识别具有类似风险特征的发行人。
下篇《一“炭”究竟》，对有公募存续信用债的全部68家煤炭发行人信用资质进行逐一分析。为增强不同主体之间的可比性，我们按照企业性质和层级的不同，将所有煤炭发行人划分为两大央企及子公司、其他央企涉煤子公司、省级国有煤企及子公司、市县级国有煤企及子公司、以及民营煤企。其中对于发行人数量最多的省级国有煤企及子公司，又进一步按区域细分为山西、河南、河北、山东、安徽、陕西及其余省级国有煤企及子公司进行探讨。
本篇报告为专题上篇，下篇请参见我们随后将发布的报告。
煤炭行业热点十问
（一）今年以来煤炭供需与价格走势如何？
今年以来受疫情影响，国内上游煤矿复工进度快于下游，加上进口煤同比增长，煤炭需求端的恢复滞后于供给。不过5月以来需求有所修复，叠加煤炭产量小幅下降、煤炭进口量收紧，供给宽松格局有所改善。具体而言：
国内供给方面，原煤产量1-2月同比下降，3月单月同比增速转正、4月起累计同比增速转正，5月以来单月原煤产量同比下降、累计同比增速下滑，1-7月累计同比增速小幅转负。全国原煤产量年1-2月同比下降6.3％，3月单月同比增速转正、达到9.6％，1-3月累计同比降幅收窄至-0.5％。4月单月原煤产量同比增长6％，带动1-4月累计产量达到11.52亿吨，同比增速转正、达到1.3％。5-7月原煤产量同比分别下降0.1％、1.2％和3.7％，导致1-5月、1-6月累计同比增速分别回落至0.9％、0.6％，而1-7月累计同比增速小幅转负、为-0.1％。
进口方面，1-2月煤炭进口量同比大幅增长，此后累计进口同比增幅逐月回落、但3-4月单月同比增速仍然为正，从5月份开始单月进口量同比由正转负。中国1-2月进口煤炭万吨，同比大幅增长33.1％。此后的累计进口同比增幅逐月回落，1-7月来看累计进口煤炭2亿吨，同比增幅降至6.8％。其中3月和4月单月同比增速仍在20％左右，但从5月份开始，单月煤炭进口量同比由正转负，5-7月分别下降19.7％、6.7％和20.6％，可能与5月以来煤炭进口管制加强有关。
需求方面整体受到疫情冲击，其中最重要的电力需求5月以来逐步企稳在过去三年平均水平的90％以上，但滞后于煤炭供给端的恢复速度。此外6大发电集团日耗煤量数据自7月7日起停止更新，或出于成本压力考虑。我国煤炭下游需求主要来自电力、钢铁、建材和化工四大行业，其中电力行业是煤炭最重要的下游行业，近年来耗煤量占我国煤炭消费总量的比例在50％以上。可以看到，6大发电集团日耗煤量2月份和3月上旬大概在过去三年同期平均水平的65-75％左右，进入3月中旬基本回升至过去三年同期平均水平的80％以上，5月逐步达到过去三年同期的平均水平附近，后续也基本稳定在过去三年同期平均水平的90％以上。不过由于样本电厂从6月30日开始陆续停止报告日耗与库存数据，6大发电集团日耗煤量这一指标从7月7日开始停更。停止报数可能与正处夏季耗煤高峰，避免刺激煤价加大成本压力有关。
煤价方面，动力煤价格3月份到5月初承压，5月中旬以来回暖，7月下旬开始受强降水等因素影响略有走弱。从最主要的煤种动力煤来看，秦皇岛港煤炭平仓价（山西优混QK）3月以来面临较大下行压力，到了4月份，自年以来首次跌破绿色区间（价格正常）底线元/吨，4月末已下探至蓝色区域（价格轻度上涨或下跌）和红色区域（价格异常上涨或下跌）的分界线元/吨附近，5月初跌破价格线至元/吨附近。5月中旬以来动力煤价格回暖，下旬开始反弹至元/吨以上，7月中旬一度上涨至元/吨附近。随后受强降雨导致的水电替代效应、水灾导致的企业开工用电减少等因素影响，煤价有所回落，目前处于-元/吨左右。环渤海动力煤指数（QK）也经历了先下后上，但由于以长协为主，相对稳定，年内最低也在元/吨附近，截至8月12日处于元/吨左右，较年初小幅下降约7元/吨。后续看，我们预计动力煤价格全年价格中枢较去年有所下行，但年内再次下探甚至突破上半年低位的可能性较低，大概率维持在绿色区间，煤价波动程度亦应小于上半年。后续还需要持续
其余煤种方面，焦煤和无烟煤坑口价较年初均出现回落，特别是无烟煤跌幅相对较大。焦煤价格5月以来基本止跌企稳，无烟煤表现仍不佳。截至8月14日，焦煤坑口价为元/吨，较年末的元/吨下跌70元/吨，跌幅约8％，5月以来基本止跌企稳，而无烟煤坑口价为元/吨，较年末的元/吨下跌达到元/吨，跌幅为22％，考虑到今年以来英国布伦特原油现货价跌幅高达33％左右，以及化工原料的替代效应，无烟煤价格近期走势可能仍然偏弱。
（二）煤炭发行人的资源禀赋如何？
煤炭属于典型的资源型行业。总体来看，我国煤炭资源的分布特点是北多南少，西多东少。各省资源状况和《煤炭工业发展“十三五”规划》的政策方向整理如图表5-6。整体看，供给侧改革的目标之一就是实现煤炭行业供给优化，即优先保障资源丰富、开采成本低的区域的产量增速，而对于资源枯竭或开采难度大、成本高的区域采取关闭退出或降低规模等政策。事实上，关闭退出地区主要发行人年以来已逐渐淡出债券市场融资。而今年以来市场对河南、河北地区煤企热议度较高均属于“降低生产规模”地区。
单个发行人方面，当前有公募存续债的煤炭发行人一共是68家，其中央企及子公司7家，省级国有煤企及子公司46家，市县级煤企8家，民企7家。我们根据募集说明书、评级公告等公开资料，对有公募存续信用债发行人的煤炭资源情况整理如图表7-9。
对于发行人而言，旗下矿区的地理位置直接决定了对应的煤炭品种、资源储量、开采条件、运输条件等客观因素。部分发行人煤炭资源相对较差，开采难度较高，容易带来较高的生产成本和安全压力。此外部分发行人还面临本部资源接续的问题，例如徐矿集团、京昊华本部资源枯竭，只能向省外拓展煤炭资源，其中徐矿集团主要是向新疆和陕西拓展，京昊华主要是在内蒙。又比如冀中能源在河北省内的多数生产矿井开采年限较长，有效可采资源逐年减少，部分矿井剩余服务年限较短，而且一些矿井开采深度已经达到-0米，开采条件较为复杂，面临安全生产风险。冀中的省外煤炭资源主要分布在内蒙（以褐煤、长焰煤为主）和山西（以炼焦煤为主）。
另外从竞争格局来看，近年来煤炭行业集中度持续提升。随着煤炭企业兼并重组、国家加大淘汰落后产能力度，煤炭企业从9年底最多时的近万家持续减少至年末的家，行业集中度不断提升。年共有7大煤炭集团原煤产量超亿吨，分别为国能投、中煤集团、陕煤化、兖矿集团、同煤集团、鲁能源和晋焦煤。7大集团年煤炭产量占全国原煤产量的比例接近40％。
（三）如何看待煤炭企业业务多元化？
首先，“多元化”本身并不是一个贬义词。理论上讲，业务多元化可以在一定程度上分散经营风险，而且当一个企业在某一领域具有了较为突出的市场地位，业务向上游或下游延伸还能充分利用自身在原有领域的优势，以期获得在产业链上更多的话语权、分享更多的利润。
不过日常交流中，常有债券投资者谈“多元化”而“色变”。原因往往在于：（1）企业发展业务多元化，一般伴随了较多的投资支出需求，不论是内部投资还是外部收购，容易对企业现金流造成一定压力。（2）多元化领域的选择具有一定风险性，如果多元化细分行业的景气度较高，可以对公司盈利和现金流起到正向的拉动，但如果多元化细分行业的景气度较低，反而会对公司主营业务形成拖累。而且多元化领域的景气度变化是并非一成不变，而是动态演进的，如果进入多元化板块的择时不当，特别容易导致高投资低回报。（3）多元化发展将对企业的经营管理能力提出更高要求，如果管理层的发展理念和能力范围无法与公司规模的扩张和业务的复杂性相匹配，盲目的做强做大可能导致企业的发展路径与初衷背离。（4）新业务的孵化需要一定时间，而债券投资者不同于股权投资人，投资性质决定了债券投资更看重企业短期的偿债能力而非中长期的发展潜力。而且现实中已经有不少违约案例是由于激进扩张导致，对债券投资者敲响了警钟。
我们对煤炭发行人年和年最近两个完整年度的收入、毛利润和毛利率结构进行了整理（未使用季度数据，主要是为了避免某些收入结转方面可能存在的季节性波动）。如图表10-12。
总的来看，煤炭发行人多元化发展最常见进入的非煤领域主要有3类，即电力，贸易和化工。具体而言：
（1）电力：“煤电一体化”是市场认可度相对较高的多元化模式。电力行业受到国家管制，经营通常较为稳定。“煤电一体化”通过向煤炭下游电力板块延伸，煤电协同发展，实现了部分煤炭自产自用，一定程度上有助于降低煤价周期波动对公司经营及业绩造成的影响。
（2）贸易：盈利空间窄，容易对资金形成占压，尤其需
（3）化工：当前市场
（四）煤炭发行人的财务基本面反映出什么？
我们采用目前有余额的68家煤炭行业发行人作为样本，对煤企财务表现进行了回顾总结。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。
盈利方面，年下半年起煤价回暖带动煤炭发行人收入和净利润显著改善，年和年同比仍维持增长但增幅趋于收敛，年一季度受疫情影响同比转负。随着供给侧改革导致的煤炭行业景气度回升，年下半年开始煤价大幅反弹，带动发行人年营业收入企稳、净利润同比回升，年盈利改善更加明显。-年煤价仍处于高位，但由于高基数效应，煤炭发行人营业收入和净利润的同比增幅显著持续回落。年一季度受疫情影响，行业停工停产造成产量下降，加之煤价震荡下行，煤炭行业营业收入同比下降8％，净利润同比下降36％，盈利状况整体承压。
现金流方面，经营现金流随盈利波动、今年一季度降幅较大，投资方面从年以前的压缩投资积极自救转为-年的重新扩大投资、年变化不大、而今年一季度投资明显减少，筹资现金流在-年持续净流出、今年一季度受益于再融资环境宽松转为净流入。煤炭发行人近几年经营现金流持续为正，年起随盈利明显改善，年和年增幅有所收窄但仍为同比正增长，年煤价中枢水平下移，煤企经营现金流同比下降9％，年一季度受疫情影响降幅进一步扩大至16％。投资现金流方面，年和年企业压缩投资积极自救，年和年随着行业景气度上行重新开始扩大投资，年变化不大、投资现金流出同比小幅收缩4％，年一季度投资现金净流出压缩幅度达到32％。综合经营现金流和投资现金流来看，煤炭发行人自由现金流-年持续改善，年以来转正，此后绝对数来看一直维持为正的积累状态，其中年下降14％，年1季度受益于投资减少同比增长8％。筹资方面，煤炭发行人-年每年筹资现金流简单加总均表现为净流出，一方面煤企债务负担普遍较重、每年纯利息支出金额本身就较大，另一方面部分煤企可能在盈利改善之后偿还了部分债务，还有部分煤企不排除可能由于自身市场认可度较低、债务难以滚续导致被动降杠杆。综合三项现金流来看，年以来除了年和年三项现金流合计净流出，其余年份均实现净流入。年一季度筹资现金流转为净流入，同比增长5.5倍，与一季度再融资环境整体较宽松有关，而且一季度内部自由现金流也为正，使得账面货币资金得到积累。
偿债能力方面，年以来煤炭行业债务资本比波动下降，但年一季度又有所回升，当前债务资本比较年末绝对降幅约为3个百分点。提醒投资者
（五）煤炭发行人的银行授信支持现状如何，有何变化？
企业的流动性可以来自内部现金流积累，也可以来自外部筹资。而银行贷款是重要的外部融资来源之一，发行人在日常财务管理过程中，通常需要对自身的银行借款使用情况进行监控，同时与金融机构进行融资磋商，以保持一定的备用授信额度，减低流动性风险。因此银行授信情况也是我们评价企业信用资质时重要的参考因素。
我们通过整理煤炭债券发行人定期财务报告、募集说明书和评级报告，对发行人-年、年一季末的银行授信情况进行了汇总。具体分析如下：
（1）68家煤炭发行人中，64家获得银行独立授信，而豫能化和永煤、晋能和晋煤销分别由集团层面集中管理授信，可能导致母子公司在资金筹集和使用方面的绑定度较高。在68家煤炭发行人中，有4家企业的情况较为特殊，由集团层面集中管理授信。其中，根据豫能化文件规定，银行借款实行“总额授信、个体分贷”原则，由银行统一对豫能化确定信贷总额、进行授信。豫能化根据所属各单位的生产经营及项目建设情况，分别核定资金定额、向银行借贷资金。截至年3月末末豫能化获得亿元的综合授信额度，其中尚未使用的额度为2亿元。此外，年晋煤销与山西国电实行合并式重组成立晋能集团，成立后授信交予晋能集团集中管理。截至年3月末晋能集团获得银行授信额度元，尚未使用额度亿元。需要注意的是，授信统一管理可能导致母子公司在资金筹集和使用方面的绑定度较高，这也是为什么虽然永煤属于豫能化旗下相对优质的资产，但从实际的偿债来讲永煤并不一定明显优于豫能化的原因，而且除了集中管理授信之外，永煤截至年3月末账面其他应收款达到.13亿元，主要为与豫能化及其下属单位之间的往来款，资金拆借规模也较大，难以与集团剥离看待。
（2）18家发行人最新一期未使用授信的绝对金额不足30亿元，其中有10家低于10亿元、备用额度非常有限；相对占比看，18家发行人未使用授信占授信总额的比例低于30％，其中有4家已低于5％、银行授信几乎用尽。67家煤炭发行人中，共有18家发行人最新一期未使用授信金额已不足30亿元。特别是其中有10家未使用授信金额低于10亿元，分别为安源煤业、山西襄矿、凯嘉能源、同煤铁峰、宏河控股、微山湖矿业、晋圣矿业、云煤股份、永泰能源和郑煤，备用授信的绝对水平有限。此外，从相对占比来看，有18家煤企未使用授信占授信总额的比例低于30％，其中安源煤业、永泰能源、山西襄矿和郑煤的该占比已低于5％，银行授信几乎用尽。
（3）11家发行人最新未使用授信对净短债的覆盖率低于40％。我们统计了煤炭发行人最近一期财务报表日考虑票据之后的净短债规模，计算出发行人最近一期未使用授信额度对最近一期含票据净短债的覆盖率。有少数发行人未使用授信和财务报表的最新披露日期可能存在错位问题，例如授信数据滞后更新，不过大部分企业的最新披露日期一致。从结果来看，有11家发行人未使用授信对含票据净短债的覆盖率大于0（小于0的情况均是净短债为负，账面货币资金可以覆盖全部短期债务）且低于40％，包括安源煤业、永泰能源、山西襄矿、郑煤、凯嘉能源、晋圣矿业、赣能源、邯郸矿业、微山湖矿业、同煤铁峰和黄河矿业。
（4）9家发行人最新一期授信总额较年末降幅超过20％。我们用煤炭发行人最新一期授信总额，减去年末获得的授信总额（个别企业年末授信数据缺失，使用/年末数据代替），来观察煤炭发行人银行授信额度的变化情况。银行授信的收缩可能意味着银行对发行人偿债能力的看法发生变化，或其他原因导致银行支持力度减弱，如果发行人本身资金周转压力已经较大，可能进一步加快公司流动性恶化。从统计结果来看，有9家发行人授信总额较年末的降幅超过20％，降幅最大的是永续债加点展期的郑煤、接近60％，其余还包括宁煤、新汶矿业、同煤铁峰、彬县煤炭、陕煤股份、潞安新疆、永泰能源和凯嘉能源。
上述第（1）项中由集团层面集中管理授信的发行人，已在图表20-21中单独列示，目前仍在少数。第（2）-（4）项筛查出的发行人，均已在图表中以灰色底色标记，涉及的发行人中多为融资渠道较窄的民企，层级较低的市县级煤企，或资质较弱的省级地方国企及下属子公司，其中永泰能源已发生债券违约，郑煤永续债加点展期。除了这些筛查的问题之外，发债企业的授信银行集中度等问题也值得
（六）煤炭行业债券市场融资状况和到期压力几何？
煤炭行业年以来只有年和年信用债净增量为负，其余年份均为正。从-年债券市场的融资情况来看，煤炭行业（根据Wind口径）-年信用债发行量不断扩容，净增量也一直为正，但年信用债发行量锐减，年略有增长但变化也不大，导致、年连续两年净增量均为负，这也是供给侧改革降杠杆的成果所在，部分煤企盈利和现金流改善，内部积累替代了部分外部融资，主动还债后债务负担得以下降；不过也不排除有部分资质较弱以及在供给侧改革过程中遭到淘汰的煤企债券市场再融资难度大、存续债券难以滚续导致被动偿债。年以来煤炭行业发行量明显增长，带动净增量再次回正。
今年部分煤企发债难度上升，3月以来只有4月份煤炭行业净增量小幅为正，其余月份净增量均为负。从今年1-7月份煤炭行业的信用债融资情况来看，1-2月煤炭行业信用债净增量分别为亿元和亿元。3-4月煤价承压，其中3月发行量虽然增长但到期量高峰来临、信用债净增量为-6亿元，4月净增量回正但不足亿元。此后虽然煤价向上修复，但受债券市场收益率大幅回调影响，煤炭发行人5-7月份发行量不多，考虑到期后煤企债券市场净融资持续为负，而且净流出规模逐月扩大。除了高等级煤企主动选择发债窗口导致4月以来发行回落外，部分煤企发债难度有明显上升，例如冀中能源4月份计划发行的20冀中能源MTN、5月份计划发行的20冀中能源CP先后取消发行，引发了市场较多讨论。
到期和回售方面，下半年煤炭行业信用债到期回售压力大于上半年且每月压力均不低。从统计截至年7月末的数据来看，煤炭行业今年上半年到期和进入回售期的信用债规模合计亿元，其中3月份到期和进入回售期的规模为亿元，为年内高点。下半年到期和进入回售期的规模为亿元，较上半年增长47％，其中三季度和四季度分别为亿元和亿元，分月度来看每月的到期回售压力均不低，和上半年的“一枝独秀”相比分布更加均匀。如果考虑到8-12月还有部分新发的短期限债券将于年内很快到期面临偿付，下半年的到期回售压力和上半年相比增幅会更大。
单个发行人方面，9家煤企未来一年以内信用债到期回售规模超过亿元，10家煤企未来一年到期回售金额占存续债券的比例超过50％且绝对规模超过亿元。此外10家煤企最近一期财务报表日存量债券占总债务的比例超过40％，债券市场融资依赖度较高，
（七）煤炭行业利差走势和发债主体利差分化情况？
我们对中金口径下煤炭行业月度行业利差走势进行了跟踪。方法是采用已上市剩余期限1-10年的无担保非永续公募煤炭信用债作为样本，使用样本券月末中债估值收益率数据，减去插值法下获得的同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差，再对所有个券的利差取均值和中位数。其中AA评级样本券支数较少、目前已只有3支，不具有广泛性，此处不再展开讨论。总的来看，AAA和AA+评级行业利差均表现为1-2月小幅收窄，3-4月多数样本券利差走扩，5月以来企稳收窄，与煤价走势整体一致。剔除样本券变化的影响后，可比口径下AAA和AA+评级行业利差较年初均有所走扩，行业风险溢价整体有所抬升。具体而言：
AAA评级煤炭行业利差今年1月小幅收窄，2月变化不大，3月和4月在煤价下跌背景下明显走扩，5月煤价回暖带动利差企稳，6月和7月多数样本券利差收窄。今年以来，AAA评级煤炭行业1月份利差均值和中位数分别为71bp和32bp，较年12月末均收窄3bp，样本券利差收窄为主。2月行业利差均值和中位数与1月基本持平，样本券利差涨跌互现。3月行业利差均值和中位数分别走扩8bp和11bp，4月行业利差均值和中位数分别走扩22bp和25bp，两个月在煤价下跌背景下均表现为个券利差多数走扩。5月较4月末利差均值维持不变而中位数收窄11bp，煤价回暖带动利差走势企稳，个券方面利差走扩和收窄的样本各占一半左右，走扩幅度最大的是冀中能源，可能与其一级市场发债难度上升有关，行业利差中位数收窄主要系居于中位数的样本券发生变化所致。6月行业利差均值5月末走扩3bp而中位数维持不变。受益于煤价回升，利差收窄的个券占比在2/3左右，利差走扩的个券占比仅约为1/3且绝大部分走扩幅度均在3bp以内，行业利差均值走扩一方面是受到冀中能源利差明显走扩带动，另一方面也与平煤和永煤新发的高利差中票进入样本有关。7月行业利差均值和中位数分别为bp和48bp，较6月末均值维持不变而中位数收窄9bp，可比口径下收窄的个券占比为73％，仍然是冀中能源走扩幅度最大，其次的为豫能化子公司永煤，此外豫能化还有一支高利差新发中票进入样本。综合前7个月的走势来看，AAA评级煤炭行业今年以来利差均值和中位数分别走扩29bp和13bp。可比口径下样本券利差平均走扩21bp，利差走扩的个券占比为78％。
AA+评级1月和2月样本券利差收窄为主，3月末样本券变化导致利差均值和中位数收窄，但多数个券利差走扩，4月延续走扩，5-7月样本券利差转为多数收窄。AA+评级1月份煤炭行业利差均值和中位数分别为bp和bp，较12月末均值维持不变而中位数收窄13bp，除了京昊华利差有所走扩外，其余样本券利差有所收窄。2月行业利差均值和中位数分别收窄6bp和9bp，样本券利差全面压缩。3月行业利差均值和中位数分别收窄5bp和11bp，但行业利差的收窄系高利差样本券移出和新发低利差个券进入样本所致，行业内其余多数个券利差呈走扩趋势。4月行业利差均值和中位数分别走扩5bp和收窄26bp，受榆林能源新发进入样本的中票利差为行业内最低以及山煤利差变化不大扰动，其余发行人利差均走扩20-28bp左右。5月行业利差均值和中位数分别收窄1bp和7bp，个券利差以收窄居多，其中山煤在与晋焦煤合并的消息下利差大幅收窄，走扩最明显的是京昊华，可能与公司涉嫌信息披露违规被证监会立案调查、收到北京证监会警示函有关。6月行业利差均值和中位数分别收窄13bp和9bp，所有样本券收益率上行幅度均不及曲线、利差呈压缩趋势。7月行业利差均值和中位数分别为bp和bp，较6月末分别收窄11bp和4bp，除了榆林能源利差略有走扩之外，其余个券利差均收窄。综合来看1-7月AA+评级煤炭行业利差均值和中位数分别收窄32bp和79bp，但主要是受样本券变化影响，可比口径下样本券利差平均走扩6bp，利差走扩的个券占一半左右。
单个发行人层面，我们用发行人相关个券利差水平的均值来作为发行人利差，并计算了7月末发行人利差水平较年末的变化情况。如图表27，划分为4个象限，第一象限为发行人截至年7月末利差绝对水平超过bp且较年末利差走扩的煤企，第二象限为利差绝对水平低于bp且较年末利差走扩的煤企，第三象限利差绝对水平低于bp且较年末收窄，第四象限利差绝对水平高于bp且较年末收窄。部分煤企未出现在图中，主因部分发行人当前暂无符合条件的样本（例如存续公募债券期限均短于一年、有担保、或者是永续等）。
可以看到，当前不同煤企之间的分化较大。其中第一象限为最需要
第二象限和第三象限集中了一批利差绝对水平相对较低的煤炭发行人，而且这些主体利差普遍较去年末波动幅度也不大，市场表现较为稳定。具体包括国能投、中煤、淮南矿、兖矿、晋焦煤、陕煤化、鲁能源、淮北矿、潞安、徐矿、阳煤、晋煤、晋能、淄博矿业等。
第四象限主体的利差水平虽然高，但走势向好。第四象限只有两家煤炭发行人，分别为山煤和伊泰。特别是山煤受晋焦煤拟吸收合并的利好提振，从5月份开始利差逐月收窄，年初以来累积收窄幅度已达到86bp。
（八）如何看待煤炭企业采矿权评估增值？
年山西省下发《山西省财政厅、山西省国资委、山西省国土厅关于在国有煤炭等省属企业开展采矿权、土地等国有资产价值重估的工作方案》（晋财资（）号）等文件。此后于-年间，山西七大煤企中除了山煤之外，其余六大煤企纷纷对采矿权进行了较大规模的评估增值。具体而言：
（1）潞安：根据年9月6日山西省财政厅、山西省国资委下达《山西省财政厅、山西省国资委关于山西潞安矿业（集团）有限责任公司矿权、土地价值重估结果的意见》（晋财资函（）34号）和《山西省财政厅、山西省国资委、山西省国土厅关于同意山西潞安矿业（集团）有限责任公司开展国有资产价值重估工作的函（晋财资函（）10号）》等文件，潞安集团公司及山西潞安集团司马煤业有限公司、山西潞安矿业集团慈林山煤业有限公司、山西潞安郭庄煤业有限责任公司、山西潞安集团华润煤业有限公司、山西潞安集团文水王家庄煤业有限责任公司、山西潞阳煤炭投资经营管理有限公司六家子公司将所批复涉及的12块井田以及集团公司所属的80宗土地依据批复的评估报告进行价值调整，调增无形资产土地11亿元、采矿权96亿元，共计亿元。
（2）晋焦煤：年6月22日根据山西省财政厅、山西省国资委下达《山西省财政厅、山西省国资委关于山西焦煤集团有限责任公司矿权、土地价值重估结果的意见》（晋财资函（）31号）以及焦煤财函号文件文件，集团公司下属霍州煤电集团有限责任公司、西山煤电（集团）有限责任公司、山西汾西矿业（集团）有限责任公司三家子公司将所涉及的井田、土地依据批复的评估报告进行价值调整，调增无形资产采矿权亿元、土地27亿元，共计亿元，调增资本公积亿元，少数股东权益79亿元。
（3）晋煤：年无形资产增幅45.85％是由于公司对部分煤矿采矿权进行了重新评估。晋煤集团根据《山西省财政厅、山西省国资委、山西省国土厅印发；关于在国有煤炭等省属企业开展采矿权、土地等国有资产价值重估的工作方案；的通知》（晋财资[]号），对公司及下属子公司山西长平煤业有限责任公司、山西晋煤集团沁秀煤业有限公司和山西晋煤集团赵庄煤业有限责任公司持有的煤矿采矿权进行了价值重估，共计评估增值亿元，并根据《山西省财政厅山西省国资委关于山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司采矿权价值重估结果的意见》（晋财资函[]52号），对上述评估增值额进行了账务处理。
（4）同煤：年公司根据国家有关法律法规及规章制度规定和山西综改试验区“先行先试”政策，按照市场化原则，统一安排对采矿权和原授权经营土地使用权价值重估，部分采矿评估增值亿元，土地使用权评估增值44亿元，使得年末无形资产大幅增加.11％，推动公司总资产及所有者权益大幅增长。
（5）阳煤：年末所有者权益较年末增加亿元，增幅57.17％，主要原因是：一是因为发行人发行永续中期票据导致其他权益工具较年末增加34.11亿元；二是因为年四季度进行了授权经营土地使用权和采矿权重新评估导致资本公积增加73亿元；三是因为发行人下属子公司阳煤股份发行可续期公司债增加少数股东权益49.67亿元，以及发行人与晋煤集团对所属子公司交叉持股增加少数股东权益45亿元，交叉持股具体为晋煤集团对发行人所属子公司阳泉煤业集团融资再担保有限责任公司、阳泉煤业集团长沟煤矿有限责任公司、阳泉煤业集团兴峪煤业有限责任公司、新疆国泰新华化工有限责任公司四家子公司投资45亿元，增加了发行人少数股东权益；发行人对晋煤集团下属子公司投资45亿元，增加了发行人可供出售金融资产。
（6）晋能：年根据山西省财政厅、山西省国资委、山西省国土资源厅印发《关于在国有煤矿等省属企业开展采矿权、土地等国有资产价值重估的工作方案》通知（晋财资号），本集团所属14个二级子公司对采矿权价值进行重估，根据重估后价值入账，增加资本公积亿元。
首先要明确的一点是，对资产价值进行重估，不论是采矿权还是其他资产，如果能够更加公允地反映资产的实际价值，对于增强会计报表的准确性、加强投资者对于企业经营和财务状况的理解是有帮助的。但是之所以希望采矿权评估增值的问题引起投资者
（九）如何看待近期煤企重组现象？
今年以来煤炭行业发行人已经公告了3起重组事项，分别为：晋焦煤吸收合并山煤，兖矿集团和鲁能源筹划战略重组，以及潞安、阳煤和晋煤三家整合。具体而言：
（1）年4月22日山煤公告称，山西省政府下发《关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复》，采取整体无偿划转、吸收合并的方式，由山西国资运营将所持山煤％股权无偿划转至晋焦煤，由晋焦煤对山煤进行吸收合并。
（2）年7月12日兖州煤业发布《关于控股股东筹划战略重组的提示性公告》，称兖矿集团和鲁能源集团正在筹划战略重组事宜，重组方案尚未确定且尚需有关主管部门批准，
（3）年7月14日证券时报网报道称，13日下午潞安化工集团召开干部大会，宣布了集团领导人选。原晋煤集团总经理王志清任潞安化工集团董事长，原潞安集团总经理刘俊义任总经理，原潞安集团副总经理马军祥任副总经理，原阳煤集团副总经理吕维赟任副总经理。潞安化工集团是经山西省委常务会议通过，成立的山西煤炭企业化工业务整合重组平台，但截至报道当日尚未正式注册。潞安、阳煤、晋煤三家整合开启。
事实上不仅是煤炭行业，其他行业今年以来也有多家大型省级重点行业国企宣布合并重整事宜。例如：（1）5月14日云投发布公告，称收到云南省国资委《关于将所持云南省城市建设投资集团有限公司50.59％股权划转注入云南省投资控股集团有限公司有关事宜项的通知》，云南省国资委将其持有的云城投50.59％股权划转注入云投。（2）7月7日大连港和营口港发布公告称，大连港拟通过向营口港全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并营口港并募集配套资金，目前国务院已批复同意该事项。（3）7月13日，山东高速股份和山东路桥发布公告，称其控股股东山东高速集团与齐鲁交通正在筹划联合重组事宜，此后山东高速股份8月13日进一步公告称，山东高速集团拟吸收合并齐鲁交通，合并完成后齐鲁交通注销，山东高速集团作为合并后公司继续存续。以上合并重整参与方多涉及各省内行业龙头，合并后规模及省内重要性地位将进一步提升。
我们认为相关主体有望获得更强的外部支持，尤其是其中较弱的主体受益更多，不过本身资质较好的企业边际效应下降甚至不排除受较差企业的拖累，而且还需要进行个案分析重组具体安排。以上合并重组与政府优化资源配置、提升竞争力、促进转型和升级的国企改革目标一致，近几年从央企到地方国企，都有同行业内部龙头整合以提高国际竞争力的行为。我们认为，合并完成后整体规模提升、资源得以整合共享、企业市场份额和竞争力总体提升，相应的对区域和政府重要性程度上升，可获得更强的外部支持，从这个角度看合并有利于整体信用资质的提升。尤其是合并参与方中资质相对较弱的企业受益会更多，例如山煤与山西焦煤的合并事项公布后，山煤债券二级市场利差5月以来明显收窄，再融资难度料将有所下行。不过对于本身信用资质已经比较好的企业来说边际效应下降，如果合并了经营较差或者杠杆更高的企业还有可能被拖累，而具体经营和融资方面的协同效应如何还需时间观察，另外不排除在重组过程中有资产、债务的剥离重组情况，对于相关债务偿付能力影响还需具体分析。
（十）煤炭行业历史出现过哪些信用风险事件？
煤炭行业历史上，发行过大的信用风险事件一共有6起，其中4起为债券违约，涉及的发行人分别为华昱、川煤炭、永泰能源和永泰集团。此外还有两起永续债递延展期案例，分别为山煤永续债不加点展期，以及郑煤永续债加点展期。永续债递延展期虽然从募集条款层面上并不属于违约，但可能使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性。回顾总结这些案例可以发现，行业景气度下行、投资激进、再融资收紧、债务负担重通常是导致煤炭企业资金链压力加大甚至出现断裂的主要原因。具体而言：
1、华昱违约
事件：华昱发行的短融15华昱CP到期违约，延迟一周完成兑付。中煤集团山西华昱能源有限公司（“华昱”）发行的15华昱CP应于年4月6日到期兑付，3月29日发布了正常的付息兑付公告，但4月5日又发布债券本息兑付存在不确定性的特别风险提示公告，称由于煤炭市场行情疲弱影响，煤炭销售价格大幅下降，年前三季度亏损造成资金链紧张，而由于各种客观原因，企业未能按照原计划筹措足够资金，使得债券到期本息兑付存在风险。4月6日下午，上海清算所公告称未完成15华昱CP本息兑付工作，构成实质违约。4月12日公司发布公告，确定于4月13日足额偿付15华昱CP本息及违约金，最终于13日完成兑付。
点评：受煤炭行业景气度下降影响，公司盈利恶化非常迅速，亏损侵蚀净资产，同时债务规模上升，推动财务杠杆和偿债指标迅速恶化，加上股东的救助意愿可能不高，最终触发违约。华昱原为民营企业，9年起央企中煤集团成为其第一大股东和实际控制人。发行人主营煤炭生产和销售，煤价下跌导致盈利恶化非常迅速，年起持续亏损，不断侵蚀公司净资产，同时现金流恶化、债务负担上升，导致财务杠杆高企，截至年9月末资产负债率和债务资本比均已超过80％，是行业中财务杠杆最高的发行人之一，而且流动性压力也较大。好在15华昱CP通过多方协调最终在到期一周之后完成兑付，不过延迟兑付也在一定程度上反映出股东的救助意愿可能不高，或与华昱并非中煤集团最核心的子公司，盈利恶化后贡献越来越小，而且自然人持股比例不低有关。此外，华昱违约事件也又一次证明兑付公告仅仅是到期程序性公告，与是否违约无关。
2、川煤炭违约
事件：川煤炭发行的短融15川煤炭CP到期违约，延期完成兑付后其余债券又陆续违约，今年6月被法院裁定受理破产重整申请。四川省煤炭产业集团有限责任公司（“川煤炭”）发行的15川煤炭CP应于年6月15日到期偿付，年6月7日曾发布不带风险提示的兑付公告。不过6月14日公告称，由于资金链十分紧张，原计划的资金筹措方案尚未落实，15日到期的15川煤炭CP到底兑付存在不确定性。15日发布违约公告表示，由于行业产能过剩、煤价大幅下跌、新发行债券困难等多方面因素影响，公司资金链紧张，截至兑付日仍未能筹集足额偿付资金，15川煤炭CP构成实质性违约。同年7月27日全额划付了15川煤炭CP本息和违约金，但随后其余债券又陆续违约。年6月12日公告称，6月11日收到了成都市中级人民法院送达的民事裁定书，裁定受理债权人对公司的破产重整申请。
点评：川煤炭违约主因行业景气下行导致经营恶化、投资激进导致偿债压力和内部流动性压力快速提升、行业再融资渠道不畅通。作为首个煤炭地方国企违约案例，反映了政府协调难度和不确定性越来越高的问题。川煤是四川省省属国企，省内最大的国有煤炭企业。由于年以来煤价持续下降且降幅超过开采成本降幅，加上期间费用高企，公司盈利能力迅速恶化，净利润持续亏损且亏损额逐年扩大。此外公司在建项目众多，持续资金缺口推升债务负担，债务资本比超过80％，而且可动用货币资金很少，流动资产短期变现难度高，总体流动性压力很大，对外部资金周转依赖程度高。但受行业融资环境影响，获得银行新增贷款及债券发行均较为困难。作为首个煤炭地方国企违约案例，川煤炭违约对当时市场情绪有一定冲击，投资者对于产能过剩行业的风险偏好难以恢复。川煤炭背后还反映出随着信用环境的收紧和越来越多信用事件的爆发，政府协调难度和协调成本都越来越高。
3、永泰集团和永泰能源母子公司违约
事件：永泰能源发行的17永泰能源CP到期违约，成为公司首支违约债券，此后其余面临兑付的债券均未能完成偿付，母公司永泰集团债券也出现违约。目前永泰能源已被债权人申请重整，法院是否受理尚具有不确定性。永泰能源股份有限公司（“永泰能源”）发行的17永泰能源CP应于年7月5日兑付15亿本金及相关利息。当日晚间上清所公告，发行人未能按照约定将兑付资金按时足额划至托管机构，成为公司首支确认实质违约的债券。此后公司其余面临兑付的债券均未能按时足额偿付。母公司永泰集团有限公司（“永泰集团”）历史仅发行过一支信用债18永泰集团SCP，应于年12月10日到期偿付，也出现违约。年8月23日永泰金融机构债权人委员会（“债委会”）成立，年7月19日债委会主席行议定公司债务重组初步方案，年12月30日根据与各方债权人沟通情况，债委会主席行对债务重组方案进行了优化。目前债务重组方案的主要内容为：通过实施司法重整，以债转股和留债债权延期降低公司负债率，留债债权合理调整利率水平降低公司融资成本，结合出售公司非主业资产，将公司资产负债率及负债结构调至合理水平，提升公司业绩，从根本上保护全体债权人及中小股东权益。年8月6日永泰能源收到债权人河南省豫煤矿机有限公司（“豫煤矿机”）的《重整申请通知书》，豫煤矿机以公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向山西省晋中市中级人民法院申请对公司进行重整，是否进入重整程序尚存在不确定性。
点评：投资激进导致债务负担沉重，再融资滚动压力大，但金融严监管下股债等资本市场融资渠道收紧，优质资产也基本已经质押，银行新增授信难度很大，流动性紧张最终演变为兑付危机。永泰能源为自然人王广西通过永泰集团实际控制的A股上市公司。历史经营相对正常，但投资激进推升债务负担，依赖连续定增和债券、融资租赁等渠道支撑激进投资，金融严监管环境下面临再融资挑战。根据年年报披露，公司银行借款以抵质押为主，体现出银行对其信用资质较谨慎，而且授信行相对集中，主要授信行贷款政策对其再融资影响大。账面优质资产大部分受限，进一步融资空间有限。事实上，年以来新增违约发行人多是再融资收紧导致，反映出在融资难度上升的背景下特别需要
4、山煤永续债不加点展期
事件：15山煤MTN于年9月9日不行使赎回权，票面利率由原7.80％重置为8.20％。15山煤MTN为发行人山西煤炭进出口集团有限公司（“山煤”）于年9月7日发行的3+N永续中票，发行时票面利率7.80％。根据募集说明书条款，如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差，自第7个计息年度起，如果发行人不行使赎回权，则从第7个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率+初始利差+bp。债券首个赎回日为年9月9日，发行人8月17日公告不行使赎回权，9月10日公告调整后票面利率为8.20％。
点评：山煤是山西七大煤中资质最弱的一家、煤炭行业内第一家发生永续债递延展期的企业，贸易业务占比高、债务负担沉重，不过目前拟由晋焦煤进行吸收合并。15山煤MTN选择续期，可能与条款规定利率不用加点，调整后票面利率仍低于再融资成本有关。山煤主要从事煤炭生产和煤炭贸易，矿井资源主要来自前期参与的大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城等地煤矿资源整合，在规模体量上和其他六大煤企存在明显差距。贸易业务收入占比高，但由于自有煤炭矿井资源体量相对较小，大部分煤炭来自外购。债务负担一直沉重，是煤炭行业债务资本比最高的发行人之一。我们认为山煤永续债不赎回的原因可能主要是公司当时难以获得长期限、大金额、低成本融资，事实上年以来截至永续债选择续期前，公司仅发行三期债券，单支规模分别为15亿元、10亿元和7亿元，并且发行期限均未超过天。此外由于第二个周期不赎回不用加点，因此调整后票面利率仍低于二级估值（当时公司存续9支债券有5支估值高于9％）。年4月山西省政府批复由晋焦煤对山煤进行吸收合并，相关债券利差应声压缩，不过重组目前尚未完成。
5、郑煤永续债加点展期
事件：15郑煤MTN于年6月11日不行使赎回权，票面利率在加点bp的情况下由原7.5％重置为9.75％。郑州煤炭工业（集团）有限责任公司（“郑煤”）年6月10日发行永续中票15郑煤MTN，金额20亿元，期限为5+N，原票面利率7.5％，应于年6月11日行使赎回权。发行人原于5月18日发布了赎回公告，但6月4日发布公告，称因新冠疫情和国内煤炭市场下行等不稳定因素，公司为规避未来不确定性因素对公司生产运营的不利影响，拟不行使赎回权，11日起重置票面利率（利差加点bp）至9.75％。在经历了一个从赎回转向不赎回的“改口”过程之后，成为了第一家在票面利率大幅跳升的情况下仍选择永续债展期的煤炭企业。
点评：郑煤矿井质量较差，盈利效率低，流动性压力大，仅剩的一支永续债延期并不意外，不过仍可能引发市场对于河南地区煤企、低资质永续债担忧情绪上升。郑煤是河南省国资委控股煤炭企业，历史曾多次发债，目前仅剩一支永续中票15郑煤MTN存续。从基本面来看，郑煤在河南省三家省级煤企中规模最小，以老旧和整合矿井为主，有一半为兼并重组矿产能利用率很低，而且-年共淘汰落后产能万吨/年，至年仅有万吨/年产能且还有淘汰计划。老旧矿井开采条件复杂还面临较多升级改造安全支出，使得公司开采成本上升，年吨煤成本超过元，吨煤利润长期不到元，盈利效率偏低，加上老国企各类管理费用高、债务负担重财务成本高、资产质量差减值等问题，公司营业利润大部分年份为亏损状态。资产负债表方面，公司主要问题是盈利亏损侵蚀净资产、历史债务负担沉重，-年持续以票据融资替换贷款，但总的债务资本比和财务成本仍维持高位，截至年3月末债务资本比高达84.56％，面临亿元的净短债，而披露截至年3月末的公司总授信只有.4亿元，其中6.09亿元未使用，备用流动性非常有限，每年财务费用约10亿元说明融资成本也比较高、银行支持力度一般，综合来看公司面临很大的流动性压力。总的来说，郑煤在面临严峻的资金链压力下仅剩的一支永续债不赎回并非超预期，但公司5月发布赎回公告，6月改为不赎回，事件的转向对市场有一定冲击。而且作为第一家在票面利率大幅跳升的情况下仍选择展期的国有煤炭企业，该事件可能引发投资者对河南地区煤炭企业以及低资质主体永续债信用风险担忧情绪上升。