来源：岳读债市
基本结论
融资平台的来龙去脉。最初融资平台的概念主要突出其地方国企属性，以及承担政府投资项目融资的职能，之后政策强调融资平台具有政府公益性项目投融资功能，“公益性项目”又进一步完善成“公益性或准公益性项目”。为了加深理解，我们尝试从股权、平台职能、平台名单三个方面对融资平台的概念进行再探究，但是发现融资平台的定义仍不太明晰。最终我们仍采用融资平台的广义概念，即融资平台是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。
融资平台监管政策变迁。年以来，融资平台的政策可以大致分为四个阶段，即年-年、年-年9月、年9月-年11月、年11月至今。其中第一阶段城投平台受政策鼓励，快速增长；第二阶段俗称“19号文”时期，对平台的监管主要是以信贷为抓手，控“量”为主；第三阶段俗称“43号文”时期，以“开正门、堵偏门”为主线，赋予地方政府举债权，但实际执行力度不强；第四阶段为“后43号文”时期，注重疏堵结合，执行性强。年5月5号《政府投资条例》出台，从政府投资端限制地方政府举债，但是5月21日国务院办公厅发文，推动收费高速公路项目的地方政府债券置换，为以收费公路为主要业务的平台公司带来一波利好，“”以来的城投监管放松与城投债市火爆是否可持续？我们认为仍需看后续配套措施。
未来平台如何发展。短期来看，在政策强调平台“按照市场化原则合理融资”的情况下，我们并不认为短期内平台会面临类似17年下半年强监管的政策环境，监管很有可能继续维持宽松。但是长期来看，平台转型并实现与地方政府信用脱钩是大势所趋，只是时间问题。我们认为的平台公司转型，是指在保持原有筹资建设开发职能的前提下，向市场化、盈利化转型，并不意味着脱离筹资开发建设的本质职能，否则平台公司将失去核心竞争力。在此基础上我们从多个角度对城投退出平台，以及城投应该采取怎样的转型路径进行了梳理。
风险提示：（1）地方政府投融资机制受限，基建投资增长不及预期；（2）城投平台再融资压力加大，信用风险上升。
去年7月23日国常会提出引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求；10月11日号文[1]也提出了“合理保障融资平台公司正常融资需求”的一系列举措。那么，频频提到的融资平台到底是什么？融资平台怎样形成的？未来融资平台将如何发展？本文对融资平台的来龙去脉和政策变迁进行了梳理分析，以供投资者参考。
[1]《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[]号），
政府投资项目：定义仍待完善
政府投资项目的概念是在我国建设工程投融资体制改革的实践过程中逐步形成的。最初，政府投资项目称为财政性投资项目，《财政性基本建设资金投资项目工程预、决算审查操作规程》（财基字[]37号）[10]中明确指出：财政性基本建设资金投资项目是指经政府职能部门批准立项，由各类财政性基本建设资金投资或部分投资的项目，但该文目前已被财政部废止[11]。
在各地的文件中，对政府投资项目也有地方性的规定，如年9月，镇江市发展和改革委员会及镇江市财政局编印的《政府投资项目30问》[12]明确定义了政府投资项目，认为政府投资项目是指为了适应和推动国民经济或区域经济发展，为了满足社会的文化、生活需要，以及出于政治、国防等因素的考虑，由政府通过财政投资、发行国债或地方政府债券等方式独资或合资兴建的投资项目，并对政府投资项目的资金来源和投资范围进行了进一步说明。年5月5日，《政府投资条例》[13]再次界定政府投资是指在中国境内使用预算安排的资金进行固定资产投资建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等，并强调政府投资的资金投向应以非经营项目为主。
目前虽然多个文件提及政府投资项目，但非经营性项目的界限仍未堵死，如《政府投资条例》规定“对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式”，政府投资项目的边界还需进一步明确。
公益性、准公益性：没有统一规范
目前文件对“公益性”的定义包含以下几种：
年6月，《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预[]号）[14]（以下简称“号文”）和《关于印发地方政府融资平台公司公益性项目债务核算暂行办法的通知》（财会[]22号）[15]中规定“公益性项目”是指为社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的政府投资项目，如市政道路、公共交通等基础设施项目，以及公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等基本建设项目。
《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[]20号）[16]（以下简称“20号文”）中提及“新的举债主体用于公益性项目的债务仅包括用于交通运输（铁路、公路、机场、港口等）、市政建设（地铁、城市道路、公共交通、广场、文体场馆、绿化、污水及垃圾处理等）、保障性住房、土地收储整理等的债务，不包括企业法人和自然人投资完全按市场化方式运营项目形成的债务”，强调公益性项目不能按照市场化方式运营的属性。
除此以外还陆续有文件提及“公益性资产”概念，号文中认定“公益性资产”是指主要为社会公共利益服务，且依据国家有关法律法规不得或不宜变现的资产。大部分文件提及到的“公益性资产”包括公立学校、医院、公园、事业单位资产等。
整体来看，公益性项目具体涵盖哪些行业目前尚无统一规范，在实际应用中要视情况而定。目前拥有的文件资料都提到属于公益性项目的有：市政道路、公共交通、保障性住房，可能是相对稳妥的公益性项目。
“准公益项目”提及非常少，目前上没有公开文件对其进行定义与说明。我们认为大致可包含以下几类：1.公共服务项目：包括供水、供电（电力）、供气、供热等；2.公共交通建设运营项目：包括高速公路投资运营、铁路、港口、码头、机场（民航）建设运营、轨道交通建设运营、城市交通建设运营等。通过与文件中“公益性项目”定义对比，可以发现准公益性项目的显著特征是其可产生部分经营性收入，存在市场化运作的可能性。
2.3.平台名单难以实时覆盖新平台
“名单制”似乎是解决如何判定平台公司的好方法，目前公开市场下的融资平台名单有：银保监会口径、中债登口径。
银保监会口径下，截至5月20日全国共有11,家地方政府融资平台，就地域分布情况看，浙江省、四川省、江苏省分别是政府融资平台数量排名前三位的省份。其中，浙江省现存地方政府融资平台最多，共计1,个；其次是四川省，共计个；再次是江苏省，共计个。
中债登口径主要来自于中国国债登记结算有限公司年5月19日推出“中债城投债收益率曲线”时设立的标准[17]，仅针对发债的城投平台，样本较少，目前含有2,家平台公司。
但是即使有名单，仍然存在问题。为规避监管，平台公司往往会“另起炉灶”，但现有名单仅针对存量的平台公司，“名单制”下可能会遗漏不少新平台。
综合以上来看，平台概念只是给出了平台的一些特征，名单监管也无法全覆盖，平台定义难以精确化，所以我们仍然建议采用广义概念理解何为平台公司。
3.有哪些类型的融资平台？
融资平台有多种分类方法，我们认为按业务分类比较清晰。
按业务分类：主要业务还是基建、棚改、土地整理开发。
由于银保监会口径下，不少平台公司的主营业务不够清晰，因此我们以中债登口径下城投债对应的平台公司（共2,家，去除无数据24家，有效数据共2,家）做出如下统计：
目前市场上城投平台的业务类型主要有：1.城市基础设施建设：城市基础设施主要是指交通运输、机场、港口、水利等设施，是保证城市设施运行的保障；2.土地整理与开发：土地整理开发是指按照土地规划，通过经济、法律、技术等手段对土地利用状况进行调查、改造、综合整治来提高土地集约利用率和产出率的工作；3.公用事业：公用事业是指具有各企业、事业单位和居民共享的基本特征的，服务于城市生产、流通和居民生活的各项事业的总称。具体来说包括环境卫生、安全事业；交通运输事业；自来水、电力、煤气、热力；其他公共日常如文化娱乐场所等；4.国有资产运营：即国有资产的所有人或代理人为保证国有资产的优化配置、合理利用所进行的一系列筹划、决策活动；5.棚改：即公益性住房，包括棚户区、保障房、安置房、经济适用房、廉租房等；6.园区开发：即国家为促进某一产业发展为目标而创立的特殊区位建设；7.综合类:指包含多个核心业务的平台公司；8.其他：一些平台公司承担非公益性项目，如房屋租赁、贸易、住宿餐饮、金融、煤炭开采等。
可见，城投平台的主要业务还是城市基础设施建设、棚改、土地整理开发，同时叠加转型压力，从事非公益性项目（其他类）的平台也不在少数。
4.融资平台和一般公司的区别在哪里？
这里的“一般公司”指的是已经实现市场化的公司，也即实现独立经济核算，自主经营、自负盈亏，具有一定权力和义务的法人资格的经济实体，这其中包括已经市场化转型成功的平台，以及承接可以产生稳定现金流的公益性事业并且依靠自身收益偿还负债的平台公司。
4.1.经营目标
平台公司是地方政府为了筹资开发建设而组建的公司，服务对象是地方政府，经营目标是为了满足地方政府的投融资需求，确保配套资金的落地。而一般公司的经营目标是通过出售商品或者服务实现利润最大化。
4.2.控股方与管理人员
平台公司全部是由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，其背后的控股方多是地方国资委、财政局或者人民政府，城投公司的高级管理人员大部分地方政府直接任命，往往与地方政府部门是“一套人马、两块牌子”。
但是一般公司背后的控股方形式多样，包括母公司法人、国家资本、个人等多种形式。
4.3.政府信用
政府信用是区别一般公司和平台公司最重要的点，因为平台公司成立的目的就是为了帮地方政府融资，本质上与地方政府职能部门没有太大区别，仅仅只是对外套了一个“企业身份”。所以平台公司的债务往往被市场视为是地方政府举债的另一个通道，本质上仍是地方政府偿还，也即市场广泛提及到的城投债背后的“政府信仰”。
但是一般企业需要实现自主经营、自负盈亏，背后有的仅仅是自己的信用作支撑。
4.4.财务状况
平台公司是政府投资项目的载体，项目运营模式包括BT、回购等等，周期长且回款时间往往不确定，导致账面上其他应收款、应收账款、存货是主要的流动资产，而非流动资产中包含了大量地方政府注入的土地使用权、公益性资产等，资产端的造血能力并不强。平台公司的盈利能力对政府补助的依赖性非常高，不少平台公司在未包括政府补助前的净利润甚至为负，无法实现自负盈亏。
而一般公司根据不同行业，财务状况往往表现出不同的特点。
[2]《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》（银发[]92号），
其他类：实体化转型压力大
我们之所以把其他类放在第一个说明，一方面是因为通过前文的统计可以发现现在不少平台公司正在尝试实体化业务，另一方面也是想要先说明为什么实体化转型不具有太大可行性。
首先，现在的平台公司主要做的是三类业务：一类是项目收益能够覆盖还款的类似于使用者付费的项目，这类项目不需要财政支持，甚至不需要是平台公司建设，就会吸引大量的投资方介入，所以平台公司在这类业务里没有转型必要；另外两类是有收入但无法覆盖还款以及没有收入的项目，后两类项目是平台公司的主要项目，得依靠财政资金来偿还。
再来看平台公司的优势，对于第一类业务，项目本身并没有用到多少平台公司的资源，且项目本身就符合政策规定，没有必要转型。真正想要实体化转型的是第二三类公司，但是这类公司参与实体化业务有优势吗？当前的市场环境下，专业企业苦心造诣数十年尚且面临激烈的市场竞争，而平台公司除了投融资和简单开发建设以外，并未掌握实体的市场竞争优势，这种情况下还要强制实业转型可能并不是明智之选。
城市基础设施建设类：向“授权建设管理”转型
首先经营城市基础设施建设类的平台公司大多业务是工程建设，完成建设后依靠政府回购，这类企业里有大量的19号文里所指的一二类平台，也就是承接公益性项目投融资或者是建设运营，但是得依靠当地政府偿还债务的平台公司，是转型的重灾区。
这类平台公司转型，要抓住优势，其优势在于在工程建设投融资以及项目管理上具有一定的经验。年初，江苏省发布《推进政府投资工程集中组织建设的指导意见》（苏建建管[]23号）[46]，针对政府投资工程，推行“授权建设管理”模式，也即政府授权集中组织建设实施单位和建设施工单位，其中集中组织建设实施单位并不负责施工，只是负责控制投资以及项目管理。可以发现控制投资和项目管理是现在许多基建类平台公司的主要业务板块，但是通过“授权建设管理”模式可以较好的隔离政企信用，实现平台公司脱离地方政府信用。总的来说推行“授权建设管理”是平台转型成为国有资本投资运营公司途径的一次有利尝试。
当然根据陕西省财政厅印发的《关于推进我省融资平台公司转型发展的意见》，兼优政府融资和公益性项目建设、运营职能的平台公司在剥离政府融资职能后，也可以转型为公益性国企，承接政府委托的基建、公用事业、土地开发等公益性项目。
公用事业类：分两类来看
公用事业类一个很大的特点在于这个业务本身可以带来一定的现金流，我们根据现金流的稳定程度及对债务的覆盖能力将此类平台分两类来看。
一类是承接本身现金流足以覆盖还款项目的平台公司，这类平台公司本身就是自主经营、自负盈亏，是市场化的经营主体。
另一类是承接现金流无法覆盖还款，还是得依靠财政资金项目的企业，这类企业可以参考PPP模式，规范政府付费和使用者付费的占比，透明化地方政府债务。
土地整理与开发类：转型为工业厂房和土地房产的建设开发
首先，这类企业本身业务就是帮助政府进行土地整理，转向房产、厂房开发的难度和跨度都不大；其次，房地产开发是最容易滚动累计抵押物的行业之一，对于平台公司的发展壮大也是很好的机遇；最后，厂房开发业务有利于当地政府招商引资，是符合政府经济发展战略的，能够得到当地政府的一定支持。
园区开发类：向“授权建设管理”或者是工业土地开发商转型
园区开发的业务除了基础设施建设以外，还包括土地整理开发等方方面面，所以参考前文，我们认为园区开发类企业可以考虑“授权建设管理”模式下剥离政府信用，或者是借用土地整理之便转型为工业开发商。
国有资本经营类：剥离典型城投项目，专注国有资产增值
大部分国有资本经营类企业本身并未涉及平台公司的典型业务，且这类公司本身资本实力就比较强大，为了保证这类公司的国有资本经营主业，我们建议剥离其城投平台职能的项目（基建融资等），回归主业。
[39]《啥是隐性债务》，