来源：雪球
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存款大家很熟悉，有活期存款、定期存款。而贷款却没有活期的，都是定期，有固定一个月期限的信用卡贷款，有固定30年期限的房屋按揭贷款。中国人民银行每次调整利率的公告里面，都会对活期存款、定期存款、定期贷款的利率水平进行调整说明，这里面也没有活期贷款。
活期存款是银行给了老百姓一个便利或权利，随时可以把钱取走，这极大方便了老百姓，但对银行其实就不那么划算，因为银行需要为此备着很多钱，不敢拿去放贷款赚利息。如果有活期贷款的话，银行就可以随时叫大家还钱，其实这钱贷出来也不敢花，万一手上没现金了，银行却来催债就麻烦，所以活期贷款意义就不大了。即使是按揭贷款、信用卡欠款，银行也绝不会提前一天找我们要钱，定期的规则就是这么明确。
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那么，活期贷款在现实中存在吗？各家券商针对A股的融资融券业务，其实就是一种最接近活期贷款的存在。也就是融资融券业务形成的贷款，出资方随时可能找欠款方即投资者收回贷款，而不会是某个约定的日子，更不会傻傻等到某个日子再说。那具体是什么时候会来收回贷款呢？投资者还不起钱的时候！这对于投资者来说，真正算是悬在头上的达摩克利斯之剑，只要投资者通过两融业务借了钱，账户上面就悬了这么一把随时可能掉下来的剑，随时可能被夺走一切。
自从A股有了融资融券业务之后，A股就不再是个权益类基础资产，自身已经化身成了一种金融衍生品，是在直接融资与间接融资之间的一种跨市场衍生品。负债端的融资融券是一个活期贷款，倒逼了资产端也必须保持极高的流动性，以匹配负债端，随时应付负债端的逼债压力。虽然股价上涨的同时市值增加，但偿还两融的不能是市值而是现金，股票必须变现为现金才能具备偿付能力。
作为个人投资者可以找其他投资者交易，卖出股票兑换出现金，就可以偿还活期贷款。当全体投资者都需要兑换现金时，如果超过了现金提供能力，也就是前面例子里说的整体倒挂，桌子上总共才4万元，欠了6万元，明显有人兑换不到现金了。
实际情况是，A股这几年的保证金余额即现金始终在1万亿出头，两融余额在1万亿，而流通市值将近20万亿，其中2%需要兑换现金，就需要消耗亿现金，两融余额将明显超过场内的可用现金。
自从这种活期贷款被引入A股，那股灾的出现就变成了时间问题，尤其是年之后，千古跌停成了季节性流感一样的存在，时不时来一次。那么，具体什么时候需要当心这种极端下跌呢？要看负债端的变现需求与资产端的变现能力对比，如果变现需求明显超过变现能力，缺口扩大的话，就容易出现股灾。
影响变现能力的主要因素是保证金余额和换手率，尤其是后者，波动较大。A股的换手率，必须随着两融余额的增加而同步上升，这样表观上的变现能力与偿付能力才是上升的。当资产端的股票换手率下降的时候，其偿付能力是同步下降的，如果负债端的规模没有同步下降，那偿付负债的流动性缺口就会出现。这个时候活期贷款背后的券商一旦开始逼债，多米诺骨牌就此推倒，随之就是我们看到的股灾。
年美股的多次熔断，其背后也有类似的逻辑。像桥水基金这种风险平价基金，在资产端建立好组合后，在负债端增加融资以放大资产端规模。使得组合内的基础股票、债券也被动变成了跨市场的衍生品。如果这时出现异常大额赎回，对资产端的变现需求就会陡升，而市场换手率并未跟随上升，那资产端的这种偿付能力相对下降，同样在活期贷款的偿付压力下就会出现流动性缺口，随后就是股灾。
总之，股灾的出现，首先是因为活期贷款的存在，决定了早晚会出现。具体什么时候出现股灾，取决于负债端的变现需求与资产端的变现能力，之间是否存在偿付缺口。一种情形资产端的变现能力由于换手率下降而出现偿付缺口，进而引起股灾，另一种情形是负债端的变现需求增加，比如来自基金的赎回导致对变现的需求上升，超过了资产端的变现能力，也会导致偿付缺口和股灾。
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至于大家说的包括ETF在内的被动产品在股灾中的角色，首先ETF本身与股灾无关，如果是一个不存在活期贷款的简单市场，那么ETF不会导致股灾的发生。但ETF对股市带来的改变，是加大了股市的振幅，在牛市的时候，因为ETF的存在会多涨一些，跌的时候也会多跌一些。从个股层面来看，就是放大了一些个股泡沫。
在ETF之前，股票之间的价格联动性，靠的是羊群效应，比如茅台跌停了，五粮液的投资者也会吓得卖出，然后各种小酒也会受到波及，但黄酒、啤酒股票大概率就不会受到牵连了。这个时候如果有酿酒ETF，那因为投资者不看好茅台而赎回酿酒ETF，就会将卖压传递给黄酒、啤酒股票了。也就是通过ETF，将依靠情绪传递的羊群效应，做实成了铁索连船，在股票下跌的时候，本来不会流出资金的黄酒、啤酒股票，也出现了资金流出，相当于下跌时ETF放大了资金流出的波及范围，上涨时也同样放大了。从铁索连船那一刻，就注定了会火烧连营，这是加剧股市波动的机理之一。
ETF加剧股市波动的另一个机理，是放大了一些个股泡沫。比如明明大家只是看好茅台或高端白酒，但买的是白酒ETF，这样像舍得甚至是青青稞酒，在涨的时候就会被一起抬到不该到的估值水平。这就像是大家看到刘亦菲漂亮，于是就总结为武汉姑娘漂亮，也有人总结是是姓刘的漂亮，还有人说是处女座的漂亮，带这些标签的姑娘无形中就都被高估了。这就是ETF起到的估值外溢作用，会使得一些垃圾股得到不合理的高估值，同样，下跌的时候，好股票也会被垃圾股带到不可思议的低估状态。因此说，ETF的另一个作用是放大了个股的高估与低估程度，这是加剧股市波动的机理之二。
因此可以总结为，股灾是否发生，由活期贷款机制决定的。股灾的跌幅，会受到ETF等各种复杂交易结构的影响。
作者：肖志刚链接：