前言
城投公司起源于地方基础设施建设的长期资金需求与地方政府自身融资能力短缺的不平衡。如何实现“致中和”，在复杂关系中找到最佳平衡点是城投公司面临的主要问题，如达到政企关系的平衡，公益性项目投资与经营性资金需求的平衡，长期资产和短期负债结构的平衡等等。其中，城投的长期资产与短期负债之间的平衡矛盾最为突出。每当谈起城投的时候，大多数人都觉得城投公司很“有钱”，资产规模动辄可达百亿、千亿之巨。据中国城市发展研究会城市建设投融资研究专业委员会统计（以下简称“中国城发会城投研究会”），年全国资产规模达到千亿的城投公司共有62家，排名第名的城投公司其资产规模也已达到亿。千亿城投已经成为重点城市的标配。
但细究之下，城投公司资产及负债呈现“双高”特征。根据中国城发会城投研究会的统计，年全国家城投的平均资产负债率达到70%以上。另外根据广发证券统计，年至年间，城投债的发行规模以年均37%的速度迅猛扩张。截至年11月，全国存续的城投债务规模达到了13万亿之巨。年1月至11月期间，全国城投债净融资规模超过了2万亿。资产规模大而盈利能力欠佳，负债问题岌岌可危成为城投当前最为突出且亟待解决的核心问题。
负债之痛——负重前行，债务结构错综复杂
城投公司建立的初衷之一是实现市政基础设施建设资金的融资功能。许多城投公司发展过程中一度处于“融资建设多、实际回报少”的状态。由此，化解存量债务成为城投公司转型的首要障碍，亦为转型的主要目标之一。
首先需要厘清城投平台的债务结构。目前许多城投平台的债务结构呈现公开债券与非标债务占比逐年增加，银行贷款占比逐年降低的特点。究其成因，需追溯到年政策导向的转变。年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[]19号）（下称“19号文”），构建了城投监管的初期政策框架。此后，银监会于至年间出台多项政策，包括开展平台贷款清查、健全“名单制”管理等。总体来说，19号文主要针对银行信贷资金实行严管控。然而，市政道路、保障房、棚改等项目的融资需求仍较为强烈，在银行贷款对于资金的使用用途和项目盈利性的监管日趋严格的背景下，许多地方城投平台只能寻求公开债券和非标融资，即对资金投向有宽容度，但对到期兑付“有刚性”的资金。城投平台从此套上了公开债券的“紧箍咒”。
在发生债务危机时，公开债券以及非标债务，相较银行贷款，则呈现出显著的劣势，且发生违约风险后极易引起市场过度恐慌：
债权人小而散
相对于银行贷款，公开债券以及非标债务的实际底层投资人相对分散，且风险敏感性强。公开债券投资人大多通过债券承销商等渠道投资城投平台的债券，非标债权人则很多是通过信托基金等渠道进行债权投资。尽管每一笔债权的金额小，却对整个城投平台的信用起到很大影响。若有一笔债权到期款无法按期偿付，则面临征信记录出现瑕疵甚至被起诉的风险，进而影响整个城投平台的信用评级，并进一步阻碍公开债发行。因此当城投平台发生债务危机时，仅凭一己之力很难与成百上千投资人逐一谈判，很难形成有约束力和执行力的债务化解方案。
展期难度较大
公开债券普遍被认为是一种刚性兑付的债务，如果某一笔公开债券触发违约，哪怕仅延后一天偿付，都会在资本市场上造成非常大的负面影响，严重打击投资人的信心。总而言之，偿付的刚性很强，可以谈判的余地很小。
资金周期较短
公开债券的资金周期一般在1到3年左右，非标债务的资金周期一般在1到5年左右。资金周期较短，很难与城投平台长回报周期的资产相匹配。因此需要频繁地进行资金接续滚动，稍有不慎则会面临资金断流的风险。
融资成本较高
相较银行贷款及公开债券，非标债务的融资成本较高。在缺乏相应的“现金牛项目”保障利息偿付的情况下，许多城投公司不得不依赖发新债来偿还到期的高额利息，间接导致债务雪球越滚越大。
还款频次较高
非标债务中比较典型的是融资租赁，根据不同还款计划，按月度或者按季度偿还租金（包括本金及利息）。这对于企业的资金安排的调度工作要求较高，在资金调度工作中稍有不慎，则会因不能履约付息而违约。
随着多项监管政策的出台，许多金融机构给予城投平台的授信额度也有所减少。由此不少城投平台都面临着公开债券续发无望、银行贷款借新还旧无解等难题。
资产之痛——经营性资产较少，盈利能力差强人意
许多人对于城投的第一印象是财力雄厚，资产庞大，动辄可达百亿、千亿之巨。但究其实质，不少城投公司存在资产规模大而盈利能力欠佳的情况，特别是盈利性较强的经营性资产的匮乏导致城投公司转型之路难有依仗。
聚焦城投公司的资产，首先是实际管控问题。不少城投公司名义上代地方国资委管控城市资产，虽然资产已被划转至公司名下，但城投公司对优质资产往往并不具备实际控制权，托管、代持、仅财务并表等操作普遍，导致资产的存在流于形式。
其次是属性问题。城投公司持有大量路桥、保障房等公益性资产，规模大但缺乏收益。实际的经营性资产占比不大且具有准公益性质，定价与成本没有完全实现市场化，较之资产规模，现金流水平较低且产生速度缓慢，造血机能匮乏。
最后是质量问题。许多城投公司与政府之间的往来款以应收政府的账款为主，回收周期长、不确定性大，造成公司资产质量不佳。由此，许多城投公司的资源禀赋先天不足，限制了其实现“自我经营、自我负债、自我发展”的商业化运作道路。
究其资产盈利能力欠缺，本质是由城投平台主要从事基础设施等公益性项目建设的基因决定的。城投平台的业务主要包括3类，如下图所示：
资料来源：企业年报、债券募集说明书、安永分析
公益类及准公益类项目特点是投资大、周期长、盈利低，能够产生的经营性现金流非常有限。根据中证鹏元评级筛选的城投公司样本分析，城投公司年末资产收益率仅为0.72%，资产周转率仅为9.29%[1]，城投公司的资产负债之痛可见一斑。
结语：
苏丽
安永大中华区战略与交易咨询主管合伙人
“城投平台作为主导基础设施建设等长期公益性投资的企业，其使用的资金却是相对短期且分散的。城投化债的关键要实现资产与负债的匹配平衡。在对短期债务进行展期的同时，核心应该通过向城投平台注入相应的经营性资产，使其逐渐实现造血功能，最终成功转型。然而，这并非一朝一夕可以达成，需要地方政府，金融机构和企业共同的努力，给予债务化解和变革转型以合理的时间和空间。”
注：[1].《企业如何盘活资产化债？》，中证鹏元评级
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