偿二代新规的变化旨在穿透资产强化风控，压实资本补齐制度短板，引导行业回归保障本源。由于未来盈余只能部分计入核心资本，且部分中小公司股权和非标投资策略比较激进，这会使其核心偿付能力充足率捉襟见肘，制约业务的进一步发展。
本刊特约作者刘链／文
年12月30日，银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则(II)》，对现行偿二代监管规则进行全面修订升级，在修订偿二代一期的17项基础上，新增了关于“市场风险和信用风险的穿透计量”、“资本规划”和“社劳合社保险(中国)有限公司”3项规则。这意味着自年9月启动建设工程起来，历经多轮征询和行业3轮大测试后，偿二代二期工程于年正式实行。
偿二代二期重点围绕风险穿透式监管、促进保险业回归保障本源、增强服务实体经济质效、防范化解保险业风险、强化保险公司风险管控能力等方面展开。提升偿付能力监管制度的科学性、有效性和全面性，引导保险业回归保障本源、专注主业，增强服务实体经济能力，有力有效防范保险业风险。银保监会将根据实际情况确定过渡期政策，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于年起全面执行到位。
中泰证券认为，相比一期工程，偿二代二期工程有两大总体的导向：首先是风险导向：包括要求资产端必须穿透（例如本次偿付规则包含第7号文件《市场风险和信用风险的穿透计量》)，以及资本计量和会计分类的分离（二期工程下不论债权资产是计量为交易性金融资产，可供出售资产还是持有至到期资产，均可对冲利率风险)；其次是问题导向：偿二代工程致力于解决近年来保险公司偿付监管中暴露的问题，比如要考虑房价下行的可能下投资性房地产计入实际资本的口径，又例如加强对年出现行业性亏损的融资性信用保证保险的最低资本要求；我们将从资本端，资产端和负债端三个维度讨论偿二代二期工程对保险公司偿付能力充足率的具体影响。
实际资本认定的变化
从资本端来看，只有部分剩余边际可计入核心资本。偿二代二期工程非常重要的一个变化在于《监管规则第1号：实际资本》中明确“保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级，分别计入核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资”，而在一期工程中，未来盈余（即剩余边际）是全部计入核心资本。中泰证券认为，二期工程这个修正的出发点在于股东出资的资本和未来盈余在风险吸收程度上有区别，且未来盈余受精算假设影响较大。
在偿二代二期工程下，对寿险剩余边际的资本分层有两个步骤：第一，先要根据保单的剩余久期按照对应的资本报酬率进行折现，例如剩余久期30年以上的保单未来盈余用13%的折现率算得的值可以计入一级核心资本，剩下的未来盈余记作附属一级资本，又例如剩余久期在5年以内保单的未来盈余不再计入核心资本，只能计入附属二级资本。第二，偿二代二期要求保险公司各级资本符合多项限额标准：1.附属资本不得超过核心资本的%；2.计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%；3.核心二级资本不得超过核心资本的30%；4.附属二级资本不得超过核心资本的25%。
我们用未来盈余和净资产的比值来比较偿二代二期工程下资本限额对主要上市公司的影响，年上半年，中国人寿，平安寿险和太保寿险的“未来盈余/净资产”的值分别为1.8倍、3.3倍和7倍，因此，我们预估“计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%”的限额对国寿影响较小，对太保影响较大。根据近两年银保监会组织的三次大型测试情况来看，预计在二期工程下，上市寿险公司未来盈余的认可比例约为65%-90%，国寿的认可比例最高。
偿二代二期工程对于实际资本的认定还有两个重要变化：保险公司以物权方式或通过项目公司方式持有的投资性房地产，应当按成本模式，而非公允价值模式的计量金额作为其认可价值，从而规避用投资性房地产的增值来调节实际资本的做法；明确长保险公司应当充分评估长期股权投资可能的减值并足额计提；我们预计人保财险受该条规则影响较大，主要是因为截至年12月31日收盘价格计算，人保财险持有的华夏银行权益的公允价值仅为.5亿元，低于.7亿元账面价值的50%，在二期工程下需要强制计提减值，因而会减少实际资本。
从资产端来看，遵循穿透原则，利率风险将大幅下降。资产端是指偿付能力体系里分母端最低资本项目中涉及保险公司资产项的构成部分，本次二期工程的主要变化是：
第一，偿二代二期工程将所有资产按照价值是否可以直接计量分成基础资产和非基础资产两类，并要求保险公司遵循应穿尽穿原则，对所有非基础资产进行穿透并计量其最低资本，对于无法穿透的非基础资产，需要按照其具体产品类型计量权益价格或者交易对手违约风险，基础因子高达0.6（创业板和科创板股票的基础因子也只为0.45）；
年中报显示，国寿、平安集团、太保集团和新华投资资产中，非标类资产占比分别为15.1%、12.1%、22.3%和23.3%，且可能存在部分债权计划集中度较高的现象，我们预估新华的非基础资产最低资本上升幅度将较大；二期工程对风险因子进行全面校准，除中小板股票，创业板科创板股票，债券基金及货币基金以外，包括沪深主板股票，权益性基金，混合基金，投资性房地产等资产类别的基础因子均有提升。
第二，利率风险有所下降：本次二期工程一个重要变化在于扩大了利率风险的计量资产类别，无论债权类资产的会计分类科目是交易性金融资产，持有至到期金融资产还是可供出售金融资产，均可对冲利率风险；由于持有至到期资产规模大（占上市险企可投资资产的20%-30%），其对应的利率风险对冲效果明显，预计基本可以抵消资产端其他因子导致的最低资本的上升。
从负债端来看，新增重疾发病恶化趋势因子。负债端是指偿付能力体系里分母端最低资本项目中涉及保险公司负债端（主要是保险准备金）的构成部分，本次二期工程的主要变化是：第一，增加疾病趋势风险因子：二期工程规定重疾的发生率将按照不同性别区分恶化进展，男性每年恶化发病概率上行3%，女性为2%，该数字低于当前各家保险公司5%-6%的恶化经验值，因此二期工程更多是将重疾恶化程度显性表达出来；第二，二期工程认为融资性保证保险的风险主要是信用风险，因此借鉴了银行业的巴塞尔协议，把银行的资本充足率和融资性信用保证保险的偿付能力对标，将风险暴露由准备金变为保额余额，大幅提升了融资性信用保证保险的最低资本要求；第三，二期工程取消财险的超额累退：以车险为例，在一期工程中，随着自留规模的上升，基础因子逐步下降，规模效应很显著，而二期工程采用统一的0.的基础因子。
行业格局进一步优化
当前主要的偿付监管指标是核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率两项，两者的最低监管要求分别是50%和%，充足率的分子是核心资本和实际资本，由上文所述的资本端影响，分母是最低资本，由上文所述的资产端和负债端共同影响。因此，在偿二代二期工程下，分母端的最低资本整体略有下降，主要是因为利率风险的下降幅度大于各类资产基础因子的上升和重疾的恶化趋势因子的添加，但实际资本则会受未来盈余的资本分级有所下降。
根据前三轮行业的测试情况，我们预估国寿、平安、太保、新华、太平和人保在二期工程下综合偿付充足率的变化幅度分别为30pct、-30pct、-25pct、-65pct、0pct和-30pct，新华偿付能力下降较多是和其无法穿透的非标产品较多有关，国寿由于未来盈余占实际资本的比重较低，其综合偿付率反而增厚。
受未来盈余对应的资本分级要求，各大上市公司的核心能力充足率的下降幅度将高于综合能力充足率，但考虑到核心充足率的监管要求仅为50%，而一期工程下上市公司主要同业的核心偿付率均在%以上，因此，我们判断即使核心资本明显下行，二期工程下大型公司的核心充足率依然可以在%以上，而原先偿付能力就处在监管边缘的小公司受到的冲击将更大，因此行业的格局进一步优化。
从监管层面上看，年11月下发的《人身保险销售管理办法(征求意见稿)》将对行业产生较大的影响，包括要求对寿险产品和代理人进行分级管理，新入司代理人可能无法销售重疾险，包括要求给代理人的首年佣金不得超过总佣金的40%，且至少分摊5年以上，包括在投保前需要客户对投保意愿再三确认，以及规定投保者当年所交保费不得超过全年收入的30%等，若征求意见稿不做改动，短期可能对新代理人的收入和保单销售的效率有较大的影响。
受举绩率和架构的影响，代理人年三季度和四季度的收入环比仍在下降，因此新增招募依然有困难。但在看到困难的同时，我们认为近半年来寿险市场整体供给端格局逐步优化，大公司的整体优势在扩大，标志性的事件包括：年10月银保监会下发的《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》，规定互联网渠道不得销售分红、万能和投连形态的险种，只能销售定期寿险、意外险、健康险，保障期10年以上传统寿险等和年金险等5类产品，且只有满足一定偿付能力，风险综合评级B级以上，责任准备金覆盖率%以上和公司治理评级C以上的公司才可供应互联网人身险，我们预计部分产品价格和费用政策激进，而资本实力不足，公司治理欠佳的中小公司将退出互联网渠道。
本次偿二代二期工程的正式落地，正如上文所述，由于未来盈余只能部分计入核心资本，且部分中小公司股权和非标投资策略比较激进，这会使得其核心偿付能力充足率捉襟见肘，制约业务的进一步发展。
资本分级夯实资本质量
偿二代二期在保险公司的资本确认方面更为严格，其中“市场风险和信用风险的穿透计量”的新规则充分彰显监管对资产风险穿透式识别和监管的思路。
偿二代一期依据会计准则认定实际资本，二期则明确偿付能力监管规则与会计准则的边界，认可资产根据业务实质和损失吸收能力确认。具体来看：
第一，明确投资性房地产按照成本计量认可价值。偿二代二期明确，以物权方式或通过项目公司方式持有的投资性房地产认可价值不可以账面价值确认，新增“保险公司以物权方式或通过项目公司方式持有的投资性房地产，应当按成本模式计量金额作为其认可价值”，引导保险资金更大力度支持实体经济。偿二代一期下，投资性房地产按照成本或公允价值计量，以公允价值计量的房地产增值部分可计入附属资本，险企进而借此实现资产增值、偿付能力虚增。此外，随着投资性房地产公允价值的变动，将大大增加险企偿付能力的周期性风险——投资性房地产价值增长、险企资本虚高，部分险企可能出现不当的资本运作行为；投资性房地产价值下滑，或在周期影响之下放大对偿付能力的侵蚀程度。
第二，明确长期股权投资及时足额计提资产减值。偿二代二期在一期的基础上，新增长期股权投资的减值标准，要求保险公司应当充分评估持有的联营企业和合营企业的长期股权投资可能发生减值的迹象，及时进行减值测试，足额计提资产减值；合营、联营企业为上市公司的，当市价持续1年低于账面价值或市价低于账面价值50%时，以市场价值作为其认可价值；合营企业和联营企业为非上市公司的，保险公司应制定审慎明确的减值政策。合营企业和联营企业出现已停业或无法开展正常经营活动、债务违约或同类可比上市公司的股价或估值出现大幅下调等4类情形时，保险公司应当及时足额计提减值。
第三，完善资本定义，增加“外生性”的要求。偿二代二期在一期的存在性、永续性、次级性、非强制性4项资本特性的基础上，新增“外生性”要求，要求保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利。
第四，要求保单未来盈余分级纳入核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本。偿二代一期下，保单未来盈余（也即剩余边际）全额纳入核心资本，但保单未来盈余本身具有预测性，未来真实利润具有较大不确定性，资本不够审慎、存在一定不确定性。偿二代二期要求“保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级，分别计入核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本和附属二级资本”，充分挤出资本水分、夯实资本质量。
与偿二代一期相比，偿二代二期将保险公司最低资本行向量间的相关系数矩阵细化为财产险公司和人身险公司两套，系数变动不一，但对风险分散效应的管控进一步细化，而且，新增市场风险和信用风险的穿透计量，偿二代二期新增第7号规则“市场风险和信用风险的穿透计量”，将资产分为基础资产、非基础资产，对所有资产进行穿透。其中，基础风险指风险清晰，可以直接计量最低资本的境内和境外资产；非基础资产是以信托计划、保险资管产品、股权投资基金等为代表的无法直接计量最低资本的资产。
针对险资运用存在的多层嵌套问题，要求保险公司遵循“全面穿透、穿透到底”原则，将所有非基础资产逐层穿透至基础资产或者豁免穿透的非基础资产。穿透后的非基础资产最低资本由底层资产风险暴露、交易结构风险特征系数决定，交易结构每增加一层、交易结构风险因子提高10%、也即最低资本越高。对于豁免穿透和无法穿透的非基础资产，风险暴露为其认可价值，基础因子根据底层资产和交易对手，分布在0.01-0.6之间。对于非基础资产的穿透计量，有助于识别资金最终投向，准确反映风险市值，有效防范和化解非基础资产的风险；预计信用风险普遍增加。
调整保险风险最低资本，