来源：东方财富网
香港是全球最大的新股融资市场之一。本文中，我们将对港股新股发行市场的整体情况、基本制度、发行与定价流程、参与渠道与方式、以及投资策略和收益情况做出分析，供投资者参考。
摘要
香港新股市场概况：全球稳居前三，中国新经济公司不断增多
香港年新股数量及融资规模为家及亿美元，排名全球前三。同时新经济类公司占比逐年增加，年初至今占比90%。年上市制度改革助力新经济类公司融资活跃。此外，新股也随市场牛熊、经济周期、流动性好坏存在“大小年”现象。当前流动性相对宽松、上市改革红利仍在，我们预计年港股新股发行有望维持活跃，甚至超过年。
港股上市制度及新股发行流程、机制与定价方式
港股发行采用注册制，限制少，周期短，效率高。对比A股与美股，港股在发行制度、上市门槛、以及定价方式等方面存在不同。年上市规则改革进一步增强了市场的包容性，效果显著。
上市基本流程：正常情况下，港股主板IPO从项目启动至挂牌上市一般需7-8个月时间，可以大致分为八个阶段。其中较为关键、耗时较长的是上市前期准备阶段。如果聆讯已经通过，则说明发行流程大体确定。
发行机制：港股新股设有一些独特发行机制，例如：回拨机制意在平衡机构投资者与散户的需求。发行商利用绿鞋机制以稳定上市后股价表现。主板上市新股首个交易日前还会有场外“暗盘”交易，对上市股价走势有一定参考意义，也可以使中签投资者提前卖出新股锁定收益。
定价方式：港股IPO定价采用累计投标竞价制，根据机构需求决定最终发行价。不过，发行人与承销商对新股定价和股份分配有较大影响。
大陆投资者如何参与港股打新？方式与策略
渠道与方式：目前境内投资者只能通过QDII参与港股打新，互联互通南向尚不能参与。不过，符合条件的大型新股在上市10个交易日后能被纳入恒生综合指数，进而进入港股通可投资范围。机构投资者参与打新，可以大体分为基石和锚定投资者两类，主要差异为：基石投资者有确定配股份额但通常有6个月限售期；锚定投资者更为灵活，但不保证获配。
打新策略：市场化发行，对新股甄别要求高。1)整体来看，港股IPO平均破发率高(上市首日最低价低于发行价比例达51%)、打新有正收益(首日平均绝对和超额收益为2.1%和2.5%)但随上市时间递减、且受市场环境影响较大；不过不同IPO项目分化显著，存在明显的“肥尾效应”，部分优质IPO虽然上市后因打新热情降温短期内可能承压，但中长期表现亮眼(超过15%新股一年后跑赢大盘超50%)，因此参与打新需要甄别。2)综合不同IPO表现，我们发现新经济(如泛消费、医疗保健、信息科技)、大市值(亿港元)、高估值(PE50倍)、高热度(超额认购倍)的IPO表现更好。我们基于上述条件筛选出49只IPO，发现不论是首日(平均涨幅11.9%)、还是上市后6~12个月(20.2%和17.9%)，都明显好于整体IPO样本，因此可以作为投资者打新时的一个选择依据。3)操作策略上，基石投资者不宜在刚解禁后卖出，其他获配投资者平均看则在上市后三日卖出回报最高(平均潜在最高收益17.0%)，而二级市场参与者首日买入收益不佳，待减持期过后股价平稳时介入更好。
正文
香港IPO市场：全球稳居前三；新经济不断增多
作为全球最大的IPO融资市场之一，港交所每年的IPO发行都非常活跃，特别是近些年新经济公司上市持续增多，更是增加了对于投资者的吸引力。从整体市场角度，IPO特别是新经济公司上市的不断增多，是提升香港市场整体竞争力和对投资者吸引力的一个重要因素。对于可以直接参与IPO投资(所谓“打新”)的投资者而言，了解IPO定价机制、特别是上市后的股价表现特征，对决定何时参与、何时退出都有重要参考价值。对那些即便目前还无法直接参与IPO投资的投资者(如南向投资者)，了解新股上市表现特征，对于决定在二级市场上何时参与也是大有帮助的。因此，基于这一考虑，我们在本文中，将对港股IPO市场的整体情况，基本制度、发行定价流程、如何参与打新、以及打新收益做出分析，供投资者参考。
整体情况：过去几年持续上升，全球稳居前三；新经济不断增多
整体来看，港股IPO公司数量及募资规模呈现上升趋势。从数量上看，IPO上市公司年总数自年来逐年提升，年上市制度改革后IPO数量一度超过家(主板+创业板)，而主板上市公司仍在增多。具体来看，年，家公司在港交所主板和创业板首次上市(不含GEM转主板)，较年家和年家有所下降。年至今(年4月30日)港股IPO公司总数达到35家，其中主板IPO公司34家，创业板1家。融资规模上，受益于大公司以及美国中概股回归港股二次上市，募资总额持续增多，年达到亿港币，较年的亿港元增长约27%。
横向比较，对比全球主要交易所，香港市场融资规模近几年稳居全球前三。年至今，港股IPO融资总额稳居世界前三位，是全球最富有活力以及最具影响的市场之一。特别是在年港交所对上市制度改革后，香港市场更加受到发行人的青睐。具体来看，年香港IPO融资金额位列世界第一，规模达到亿美元。截至年4月30日，港股主板和创业板融资规模达到亿美元，已是年全年募资金额的40%，稳居世界第三位。
结构上，“新经济”公司逐年增加，年已达到97%。在香港市场大量IPO中，一个独特的特征是新经济占比不断提升。具体来看，年初至年4月30日，在35家IPO的公司中，26家为新经济公司，其融资规模占比已接近90%，较年80%进一步提升，而该数值在年前仅20%左右。这一比例的更迭也更加真实的反映了中国经济由投资驱动向更加高效的消费和创新驱动的经济转型。
图表：香港市场IPO募资金额自年以来稳居全球前三位
资料来源：Factset，中金公司研究部；数据截止至年4月30日
图表：香港市场过去多年一直是全球排名靠前的IPO融资市场
资料来源：HKEX，万得资讯，FactSet，中金公司研究部；数据截止至年4月30日
图表：IPO上市公司年总数自年来逐年提升，年上市制度改革后达到峰值
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部；数据截止至年4月30日
图表：年以来，港股IPO融资规模显著提升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至年4月30日
图表：年修改上市规则后，新经济公司上市逐年增多，年年初至4月底，已占到整体融资规模的90%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；数据截止至年4月30日
图表：年年初至今，首发募集金额在10亿港元以上公司一览；前三大IPO项目均为信息技术板块巨头
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；数据截止至年4月30日
注：基于彭博一致预期
影响因素：结构性上市制度优化+周期性流动性宽松
结构性因素：上市制度改革是港股IPO上市热潮主要驱动力
年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，持续增加港股市场吸引力。随着产业升级、消费升级以及双循环成为中国发展主要着力点，“新经济”正在成为中国经济增长的主导动力，产业地位与日俱增，盈利增长和市场表现都有明显领先优势。但在年之前，港股对“新经济”产业对于融资也有其特殊的要求，例如部分创业公司有着不同的公司治理和股权结构(同股不同权架构)，一些未能实现盈利的新兴产业公司具有庞大的融资需求以支撑其研发投入(如生物医药公司)。
在此背景下，年4月24日香港交易所对《上市规则》进行修订，包括允许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人上市；同时将允许尚未盈利或者未有收入的生物科技发行人上市、以及为海外发行人开通二次上市渠道、强化创业板上市要求等。总体来看，年上市制度改革降低了“新经济”产业的融资门槛，并改善了其融资的渠道，使得香港市场更受青睐，成为至年港股IPO热潮背后最重要的动力。
图表：年至今，上市制度改革下的特殊类型上市公司一览
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；数据截止至年4月30日
周期性因素：市场以及流动性环境决定发行规模的“大小年”
在结构性因素的基础上，我们注意IPO市场也存在所谓“大小年”现象，而其背后的主要影响因素可能有二级市场表现、以及宏观流动性环境等。需要注意的是，在衡量上市公司的发行意愿和需求时，从开始到最终上市之间往往有6个月或更长的时滞，真正发行时的宏观环境可能已经发生变化。因此，为了更为准确的捕捉决定IPO大小年的因素，我们将发行时间与市场宏观指标错期6月对比。具体而言，我们发现以下特征：
1)流动性环境：当流动性整体宽裕的时候，IPO发行和融资更容易，反之亦然。由于香港市场的特殊性，其流动性环境既受到国内宏观流动性环境影响，也与美国为主导的全球流动性息息相关。我们分别用中国社融增速与美国联邦基金利率和美联储资产增速表征中国和海外的流动性状况。对比发现，当国内流动性转为宽裕时，IPO融资需求也抬升较快。9年和年社融增速回升后，港股IPO发行数量和规模也大幅上行，而年社融增速放缓，后续IPO发行规模也因此有所回落。年因为上市制度改革的结构性因素明显增加，直到年流动性重新宽松后再度回升。相比之下，我们注意到，港股IPO市场与美国的货币政策周期也有一定关联。年底美联储停止QE、以及年美联储进入加息周期后，IPO发行规模逐步下降，年初开始预期降息并与年中进入降息通道后，IPO市场在这一期间也逐步再度活跃。
2)经济增长：IPO发行的大年往往对应经济相对下行后期或者修复的初期，其原因在于通常经济下行压力加大会促使货币当局出台更多的宽松政策，流动性状况反而相对充裕；反之，当经济修复进入过热后，宽松的货币政策将逐步退出。通过对比中国PMI指数和港股IPO公司数和发行规模滞后6个月的表现，我们发现经济大幅走弱时(如8年金融危机时期)港股发行规模大幅回落，但伴随国内政策大幅宽松，IPO募资金额在9年激增。/年中国增长强劲，但流动性相对收紧，导致IPO募资规模下挫。年增长逐步下行推动政策在年转向宽松后，香港IPO市场再度活跃。
3)股市表现：二级市场表现的好坏以及市场估值的高低，直接决定公司的发行意愿、发行估值的高低。如果将恒生指数向前市盈率与滞后6个月的IPO的发行公司数和募资金额对比，发现两者之间具有较高的相关性，表示在二级市场估值更高时更多公司愿意通过发行股票融资。更值得注意的是，当市场预期波动率(我们用恒生指数的波动率指数代表港股市场不确定性)处在高位时，公司的发行意愿下降，市场波动率与IPO发行负相关。
图表：中国社融增速与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
图表：中国社融增速与港股IPO募资规模比较
资料来源：Bloomberg，FactSet，万得资讯，FRED，中金公司研究部
图表：美国联邦基准利率与港股IPO募资规模
资料来源：Bloomberg，FactSet，万得资讯，FRED，中金公司研究部
图表：美联储资产规模同比与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg，FRED，中金公司研究部
图表：中国制造业PMI指数与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：中国制造业PMI与港股IPO募资规模比较
资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：恒生指数估值水平与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：港股波动率与港股IPO数量比较
资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
图表：港股波动率与港股IPO募资规模比较
资料来源：万得资讯，FactSet，Bloomberg，中金公司研究部
前景展望：短期流动性依然充裕，中长期制度和聚集效应吸引力
短期内，国内外相对依然宽裕的流动性环境有望继续支撑IPO市场。国内政策不急转弯，流动性环境相对宽裕、海外美联储维持宽松的货币政策姿态(美联储在4月FOMC会议上继续传递鸽派信号)，因此年仍有望延续相对强劲的发行势头。实际上，前三个月的发行规模已经达到年的39%，前四个月就有家公司提交上市申请(其中87家为首次递交)。根据港交所信息，截至4月30日，共有家公司处在聆讯阶段，加上年初以来已经上市的35家，年香港IPO上市公司数量有望超过年(家)[1]。
中长期而言，港股市场不断优化的上市制度、以及新经济上市公司不断增多的聚集效应有望吸引包括中概公司回归在内的更多新经济公司上市。具体而言，
1)香港成为新经济上市聚集地后的示范和带头效应。香港逐步成为新经济上市“桥头堡”和聚集地，促进投资和融资的正向循环。由于年上市制度改革为“新经济”公司上市提供更多便利，越来越多的新经济公司选择香港作为融资市场，因此香港不但成为新经济公司上市聚集地，且“新经济”板块市值占比逐年提高。从板块情况来看，新经济板块总市值占港股市场市值比重自年起快速增长，当前达到近61%，年仅38%左右，且可选消费和信息技术板块占比尤为突出。向前看，随着港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司，其吸引力也将进一步增强。
2)港股上市制度优化仍在不断优化。港交所近期就进一步放宽海外发行人上市规则征求市场意见[2]。年3月31日，港交所进一步提出了优化和简化海外发行人赴港上市制度的咨询文件，建议大幅放宽中概股赴港二次上市的限制。其中最为瞩目的建议包括在二次上市要求中取消对采用同股同权架构的公司需属创新产业的限制，以吸引优质传统行业；双重主要上市企业可保留不同投票权(WVR)架构、可变利益实体(VIE)架构，即使日后在海外退市，也仍可继续保留其不同投票权架构。
此次公开咨询将在年5月31日结束，虽然上述建议是否可以落地还有待确定，但港交所吸引全球企业赴港上市、以更加开放的心态迎接中概股回归的决心将是毋庸置疑的。我们预计不断优化和简化的上市制度将持续吸引海外优质企业与中概股赴港主要上市或第二上市，港股市场逐步汇聚中国新经济优质龙头公司的优势将不断显现，对来自全球包括大陆的投资者吸引力也将进一步增强。
图表：“新经济”板块在港股市值占比在不断提升
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至年4月30日
图表：目前新经济板块在香港中资股中占比已达到61%，已经高于A股
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部；数据截至年4月30日
港股上市制度：注册制、门槛低、包容性强
港股现行上市制度：注册制、周期短、门槛低
香港的上市程序受联交所和香港证监会的审查和监管。一般而言，符合在联交所主板或GEM上市的上市申请人必须符合《香港联合交易所有限公司证券上市规则》(即主板上市规则)第8章或《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》(“GEM上市规则”)第11章中所规定的上市条件。其要求上市申请人具有良好的运营记录、稳健的财务业绩、以及可持续的发展前景等。
香港市场发行采用注册制，限制更少，周期更短，效率更高，更有利于企业上市。全球证券市场新股发行制度主要有三种：审批制，核准制和注册制。美国和香港市场均使用注册制。注册制下，发行人必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料向监管机构申报，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制的香港市场较核准制的中国主板市场更市场化，高效的上市审批环节更利于具有融资需求的企业以最短时间获得社会资本。港交所主板与创业板上市条件不同，使得处于不同发展阶段的公司都可以寻求上市，提高上市制度灵活性，具体如下：
主板(Mainboard)：三种财务准则测试可选，比A股主板更有灵活性。拟主板上市的申请人须具备不少于3个会计年度的营业记录、至少前3个会计年度的管理层维持不变，同时需要符合盈利测试，市值/收益(至少40亿港元)/收入(最近一年不少于5亿港元)测试，或者市值(20亿港元)/收入(5亿港元)/现金流(前三年度合计1亿港元)测试三者之一。这三个测试针对利润、市值、收益和现金流提出了不同的要求，有助于满足处于不同行业和不同发展阶段的公司进行申请。
创业板(GEM)：要求低于主板，也低于A股创业板。港股创业板上市条件中没有盈利或其他财务标准的要求，也就是说即使现在没有盈利，但只要专注于一项主营业务，具有增长潜力的公司也可以申请上市。
年上市制度改革：更有利于新经济公司上市
年港交所上市规则改革，更有利于“新经济”公司上市，进一步增加港股市场吸引力。年4月24日香港交易所为拓宽香港上市制度、降低“新经济”产业的融资门槛、改善其融资渠道，对《上市规则》进行修订。修订版《上市规则》主要包括以下三大举措，并于年4月30日生效。最主要的改革主要体现在以下几个方面：
允许尚未盈利的生物科技公司在港上市：在符合以下主要条件的基础上，免除其它财务要求：1)拥有至少一支核心产品、且已经通过概念阶段；2)市值大于15亿港币；3)在当前领域已经营超过2年；4)营运资本至少可以覆盖未来12个月公司成本的%；5)招股前6个月已有至少一名资深投资者提供一定数额的投资。
开放同股不同权限制：允许拥有此类股权结构且符合其它常规主板要求的公司上市，但有以下标准：1)属于“创新型公司”；2)市值大于亿港币，或市值大于亿港币且最近1个财年盈利不少于10亿港币；3)特殊投票权股票的投票权不得超过一般投票权股票的10倍，且一般投票权股票总投票权不得少于10%。
接纳业务重心在大中华地区的企业在港二次上市：港交所建议修订现行有关海外公司的《上市规则》条文，设立新的第二上市渠道，吸引在纽约证券交易所或纳斯达克、又或在伦敦证券交易所主市场的“高级市场”分类上市的新兴及创新产业发行人来港。具体来说，海外发行人可保留现行VIE结构及不同投票权架构，但需符合以下要求：1)必须已在合资格上市交易所上市且于至少两个完整会计年度期间保持良好合规记录；2)上市时市值至少亿港元，或上市时至少亿港元且最近一个经审计会计年度收入至少10亿港元。
创业板上市规则改革：强化上市要求、提升转板门槛，使得创业板与主板的上市要求更为接近；将创业板定位为独立于主板之外为中小企服务的市场，而不再仅仅是转往主板的“踏脚石”。
从结果上来看，上市制度改革以来效果显著。年上市新规施行后，港交所不仅位列全球新股融资市场第二位，且已经成为国际领先的新经济公司融资市场和全球第二大生物科技融资地[3]。据港交所统计，年至年3月31日，共有家新经济公司于香港上市，总融资规模达到亿港元，占香港市场IPO融资额的61%。而且这一比例呈逐年上升趋势，由年和年49%攀升至年的64%，而年第一季度，就有18家新经济于港交所上市，IPO融资规模亿港元，占香港市场融资规模的比例一度上升至95%。
具体到不同类别公司上，新的上市规则为未盈利的生物科技公司上市提供了很大的便利。截至年3月31日，共有31家未盈利的生物科技公司于港交所上市(占所有63家医疗健康及生物科技科技IPO公司的二分之一)，融资规模超过亿港元，占同期香港IPO市场融资额的7%。不仅如此，中概股二次上市也逐年增多，我们在报告《中概股回归再探讨》进行了梳理，自年以来，已有13只中概股赴港二次上市，新募资规模亿港币；回归速度不断加快，仅年3月份就有哔哩哔哩、百度和汽车之家三家公司回归港股。
展望未来，我们预计随着新规执行不断深化，港交所将吸引更多优质新经济公司赴港上市，继而持续吸引更多资金沉淀、提升交易活跃度，进一步巩固香港作为国际金融中心地位和投资中国新经济的桥头堡。
图表：其总融资额亿港元，占同期港股IPO融资总额的7%左右
资料来源：港交所，中金公司研究部；数据截至年4月30日
图表：年香港上市新规则及与之前规则对比，改革后更有利于“新经济”企业上上市
资料来源：港交所、中金公司研究部
国际对比：港股与A股美股上市制度的异同
对比港股与A股、美股两地市场上市制度，我们发现在发行机制、上市门槛、以及定价方式等方面存在一些不同。具体来看，
发行机制不同：A股主板上市当前用审核制发行(科创板采用注册制)；而港股和美股发行通常采用注册制，有发行失败的可能性。
上市门槛不同：其一，A股主板上市对公司的盈利有明确而严格的财务指标的要求，财务门槛最高，港股和美股对于盈利有一定要求但并非必要条件。具体来说，A股主板上市要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币万元。而港股上市规则则是满足盈利测试、市值/收益/现金流或市值/收益测试三类标准中任意一类即可，即对暂未实现盈利但达到市值、且有发展前景的公司给予上市机会。同时，美国纽交所对上市门槛则满足盈利测试、市值/收益/现金流、市值/收益、或子公司测试中一种即可，也对未盈利但达到市值的公司提供了融资机会。其二，美股要求明确的公众持股数量要求，A股和港股仅有比例限，但并没有具体的股东数量要求。
定价方式不同：香港采用累计投标与固定价格相混合的机制，根据累计投标确定价格，并按照这一固定价格发售给本地散户。在累计投标与固定价格公开认购的混合方式下，累计投标方式用以确定发行价格，并向本地机构投资者与外国投资者发售股票，其余部分额度则用固定价格发售给本地散户。大部分情况下，国际配售部分和香港本地认购部分分别占招股总额的90%和10%，因此国际配售部分对香港IPO定价起着决定性的影响。
相比之下，美股新股发行定价机制采用累计投标询价制，市场化程度高，发行人和投行具有充分自主的定价权。具体来说，IPO发行时，在经过充分的路演交流和投资者报价结束后，由发行人和投行自主协商确定发行价格，监管对发行价格不作任何形式的管控。
而A股注册制下科创板采用市场化询价机制，创业板则采用市场化询价和直接定价相结合的竞价方式。
图表：港股、A股及美股的上市制度对比
资料来源：港交所，上交所，深交所，纽交所，中金公司研究部
港股新股发行流程、机制及定价方式
年港股上市制度改革以来，国内优质新经济龙头赴港上市步伐增快。包括阿里巴巴、京东、百度、网易、携程在内的知名新经济公司赴港上市更是吸引了中国投资者对港股IPO的